Wall Street Watch

DER BLOG FÜR BÖRSE, WIRTSCHAFT UND POLITIK

Hier bloggt der deutsche Finanzjournalist Michael Rasch zu aktuellen Entwicklungen an den internationalen Finanzmärkten sowie in Wirtschaft und Politik.
Hauptberuflich leitet der 42-jährige Ökonom seit vielen Jahren die Redaktion Börsen & Märkte der Neuen Zürcher Zeitung und ist Co-Autor des Buchs "Die heimliche Enteignung".

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Die Wall Street entkoppelt sich von der Weltkonjunktur

Zusammen mit den Preisen für Gold und Silber ist auch der Wert von Kupfer in den vergangenen Wochen stark gesunken. Das Industriemetall büsste seit dem letzten zyklischen Hoch Anfang Februar 18% ein und seit dem Rekordwert von Anfang 2011 33%. Unter dem Spitznamen «Dr. Copper» gilt der Kupferpreis auch als guter Indikator für den Zustand der Weltwirtschaft. Aus dieser Warte ist es kein gutes Zeichen, dass der Kupferpreis derzeit so niedrig notiert wie nur einmal in den vergangenen drei Jahren, nämlich im September 2011. Generell unterstützt die Schwäche weiterer Rohwaren, wie beispielsweise jene des Erdölpreises, den Eindruck einer harzenden Weltwirtschaft. Die Euro-Zone kränkelt – oder siecht – ohnehin vor sich hin, und auch aus China kamen jüngst ernüchternde Daten: Das Wachstum dürfte niedriger ausfallen als erhofft.

In den USA hatte sich die Wirtschaftsentwicklung im vergangenen Jahr immerhin stabilisiert, wenngleich sich keine grosse Dynamik entfaltete. Doch jüngst zeigten etliche Frühindikatoren für die amerikanische Konjunktur – ähnlich wie in den beiden Vorjahren zum gleichen Zeitpunkt – eine Abkühlung des Wirtschaftsverlaufs an. Sowohl die beiden ISM-Einkaufsmanager-Indizes und der Chicagoer Einkaufsmanager-Index als auch die Frühindikatoren des Conference Board und die Konsumentenstimmung verzeichneten deutliche Rückschläge. Der Trend der vergangenen drei Jahre weist bei allen genannten Indikatoren entweder leicht nach unten oder bestenfalls seitwärts. Die Wall Street ficht das jedoch offenbar nicht an. Während in Europa mit Ausnahme des starken Swiss-Market-Indexes (SMI) die Aktienbarometer stagnieren und die Börsenindizes der führenden Schwellenländer teilweise deutlich gen Süden zeigen, hält die Rekordjagd der US-Indizes vorläufig an. Die Wall Street scheint sich derzeit von der Konjunktur entkoppelt zu haben – den Unternehmensgewinnen und vor allem den weiter auf Hochtouren laufenden Notenpressen der US-Zentralbank sei Dank.

Zürich, den 20. April 2013

Wahr werdender Albtraum für Europas Autobranche

Auf einen weiter fallenden Yen zu spekulieren, ist derzeit wohl der beliebteste Trade von Hedge-Funds und anderen Teilnehmern an den globalen Finanzmärkten. Gegenüber fast allen anderen Währungen hat der Yen aufgrund der Neuausrichtung der japanischen Geldpolitik, die durch ein noch stärkeres Anwerfen der Notenpresse Inflation um jeden Preise erzwingen will, bereits erheblich an Wert verloren. Gegenüber dem Dollar verlor die japanische Währung seit Mitte November rund 25% und gegenüber dem Euro etwa 30% an Wert. Während Exporteure im Land der aufgehenden Sonne und des untergehenden Yen jubeln, dürfte es den Konkurrenten in den USA, Europa und andernorts grausen. Das gilt vor allem die angeschlagene Automobilbranche auf dem alten und dem neuen Kontinent.

Viele der Massenhersteller in Europa stehen derzeit ohnehin äusserst bescheiden da, das gilt etwa für PSA Peugeot Citroën, Renault, Fiat und und die GM-Tochter Opel. Und auch in den USA sind GM, Ford und Chrysler trotz deutlicher Erholung seit der Hochphase der Finanzkrise noch längst nicht endgültig über den Berg. Bisher half den Autobauern wenigstens, dass die früher bereits sehr starke Konkurrenz aus Japan in den vergangenen Jahren mit den Folgen der Erdbebenkatastrophe und hausgemachten Problemen kämpfte. Zudem erstarkte der Yen gegenüber dem Dollar von 2008 bis 2011 um mehr als 30% und zum Euro von 2008 bis 2012 um etwa 45%.

Doch nun hat der Trend gedreht, und die Japaner bekommen von mehreren Seiten Rückenwind. An den Devisenmärkten gehen viele Experten davon aus, dass sich der Yen mittelfristig nochmals um weitere 25% abschwächen wird – mindestens. Dies dürfte für die serbelnden Massenhersteller der Autobranche in Europa ein Albtraum sein, denn dadurch werden sich die Wettbewerbsbedingungen der Konkurrenz aus Fernost verbessern. Das gilt umso mehr, als auch Hyundai/Kia unter anderem dank dem Freihandelsabkommen zwischen der EU und Korea weiter auf dem Vormarsch ist.

Zürich, den 15. April 2013

Sag leise «servus» im April

«Sell in May and go away, but remember to come back in September», heisst das wohl bekannteste und abgedroschenste Bonmot an der Börse. Es fusst auf der statistischen Tatsache, dass sich die Aktienbörsen durchschnittlich vor allem von Herbst bis Frühjahr recht gut entwickeln, wohingegen die Sommermonate häufig harzig verlaufen.

In den vergangenen drei Jahren war der Mai gemessen am US-Aktienmarkt, dem Weltleitmarkt, jedoch nicht der optimale Monat, um eine Pause an der Börse einzulegen. Ein Verkauf im April hätte bessere Ergebnisse gezeitigt. Im Jahr 2010 wären ein Ausstieg am 23. April und eine Rückkehr am 2. Juli optimal gewesen (Kursverlust in diesem Zeitraum -16%), 2011 hätten ein Verkauf am 29. April und ein Wiedereinstieg am 3. Oktober zu einem optimalen Ergebnis geführt (-19%), und im Jahr 2012 lag der beste Zeitpunkt für eine Absenz zwischen dem 2. April und dem 1. Juni (-10%). Neben der stets wieder aufflackernden Dauerkrise um überschuldete Staaten im Euro-Raum waren schwache Konjunkturdaten im Frühjahr ein wichtiger Treiber für die jeweilige Korrektur am Aktienmarkt. Entsprechend wurde Ben Bernanke, Präsident der amerikanischen Notenbank (Fed), jüngst gefragt, ob es ein (neues) saisonales Muster bei den Konjunkturdaten gebe. Eine überzeugende Antwort bzw. eine Erklärung für die Wirtschaftsschwäche im Frühjahr hatte allerdings auch Bernanke nicht parat. Auffällig ist jedoch auch dieses Jahr, dass Frühindikatoren wie etwa die ISM-Indizes im März markant gesunken sind und die Erwartungen von Marktteilnehmern verfehlten.

Somit könnte für kurzfristig orientierte Anleger auch dieses Jahr ein Ausstieg am Aktienmarkt im April sinnvoll sein. In dieser Woche sind bereits einige Aktienindizes, darunter auch der SMI, deutlich gesunken. Auch die Markttechnik spricht für eine (kleinere) Korrektur der Indizes. Wann Anleger dann wieder einsteigen sollten, ist jedoch weit weniger klar als der Zeitpunkt des Ausstiegs.

Zürich, den 8. April 2013

Im Kanton Zürich sind Steuern das beste Investment

«In Deutschland muss man in Steuern investieren - die steigen immer», ist nicht nur auf Cocktail-Partys ein beliebter Kalauer. Was im Nachbarland jedoch meist mit bitter-ironischem Unterton zum Besten gegeben wird, erscheint hierzulande als valable Anlage-Idee. Zwar kennen Schweizer im Gegensatz zu Deutschen tatsächlich auch sinkende Steuern, doch lohnend in Steuern «investieren» kann man - zumindest im Kanton Zürich - durch eine schnelle Zahlung der Staats- und Gemeindesteuern für das Jahr 2012. Der Stichtag für die Überweisung des fälligen Betrages ist der 30. September.

Wer vor diesem Tag bereits sein Scherflein fürs Gemeinwohl überweist, bekommt dieses ab dem Datum des Zahlungseingangs mit 1,5% verzinst; 2011 waren es sogar noch 2%. Das ist weit mehr, als man am staatlichen Schweizer Kapitalmarkt derzeit erzielt. Dort liegt die Rendite für zweijährige Staatsanleihen bei -0,05%. Anleger müssen der Eidgenossenschaft also noch Geld dafür geben, dass sie es für zwei Jahre sicher aufbewahrt. Bei einer noch kürzeren Laufzeit, die es gegenwärtig nicht gibt, würde der negative Zinssatz noch höher liegen. Berücksichtigt man ferner, dass der Zinssatz zudem deutlich über dem üblichen Niveau für Sparguthaben mit ähnlicher Laufzeit bei Banken liegt, erscheint er als stattlich.

Die Höhe des Zinssatzes wird jeweils von der Finanzdirektion beantragt und dann vom Regierungsrat festgelegt. Dabei wird mit der grosszügigen Verzinsung einerseits ein bewusst bürgerfreundlicher Weg beschritten, anderseits hilft der Verwaltung ein zeitiger Zahlungseingang bei der Liquiditätsplanung. Kosten, wie beispielsweise die Löhne der Angestellten, fallen schliesslich fortlaufend an. Doch falls nun ein paar bauernschlaue Zeitgenossen aufgrund der attraktiven Rendite sehr viel mehr Steuern überweisen, als sie zahlen müssten, wird ihnen der überschüssige Betrag umgehend retourniert. Und wer die fälligen Steuern erst nach dem 30. September überweist, wird umgekehrt mit Strafzinsen belegt - diese liegen ebenfalls bei 1,5%.

Zürich, den 2. April 2013

Der Pyrrhussieg über die Inflation

Trotz der expansiven Geldpolitik zeigt sich keine Inflation. Doch die Teuerung fliesst in die Asset-Preise und führt zu Boom-and-Bust-Zyklen. Zudem ist das von der US-Notenbank angewendete Konzept der Kerninflation nicht über jeden Zweifel erhaben. Lesen Sie alles hier [276 KB] :

Zürich, den 6. April 2013

Enteignung grassiert in ganz Europa

Durch die Repression zypriotischer Kleinsparer ist das Schlagwort Enteignung plötzlich in aller Munde. Eine kalte Enteignung mit negativen Realzinsen gibt es in ganz Europa jedoch schon seit Jahren. Lesen Sie den ganzen Kommentar hier [145 KB] .

Zürich, den 24. März 2013

Währungs-Privatisierungen gegen Notenbank-Exzesse

Privatisierungen sind in den letzten Jahrzehnten weit vorangeschritten. Nur beim Geld verteidigt der Staat sein Monopol vehement. Die Forderung nach einer Abkehr vom Zwangsgeld wird aber angesichts laufender Notenpressen lauter. Lesen Sie mehr hier [306 KB] .

Zürich, den 15. März 2013

Vom Blaumann in den edlen Zwirn

Matthias Müller kennt man vor allem im feinen Anzug. Doch der edle Zwirn ist bei ihm die Uniform des Porsche-Chefs. In der Freizeit liebt er es leger. Der Anzug wird dann nur ab und zu für einen Theaterbesuch aus dem Schrank geholt. Angefangen hat Müller seine Karriere im Overall des Lehrlings. Der Eintritt ins Berufsleben erfolgte mit einer Ausbildung als Werkzeugmacher, danach studierte Müller Informatik in München. Diese Stationen betrachtet er heute noch als wichtig für seine Entwicklung. Die Lehre habe ihm gezeigt, was normale Arbeit sei. Und während des Informatik-Studiums habe er gelernt, logisch und vernetzt zu denken. Seit 2010 ist Müller Chef des Sportwagenherstellers Porsche. Seine früheren Erfahrungen helfen ihm bei der Führung einer der wertvollsten Marken des VW-Konzerns. Mit der 2011 lancierten «Strategie 2018» hat er sich ambitionierte Ziele gesetzt. Porsche will den Absatz bis dahin auf 200 000 Einheiten mehr als verdoppeln. Lesen Sie mehr hier [2.351 KB] .

Zürich, den 8. März 2013

Die Automobilbranche könnte Hunderte Millionen Euro sparen

Der freie Handel zwischen verschiedenen Ländern und Wirtschaftsräumen ohne Zölle und andere Marktzugangs-Barrieren ist eine grosse Triebkraft für Wachstum und Wertschöpfung. Nicht umsonst bilden sich weltweit Freihandelszonen nach dem Vorbild der Europäischen Union (EU). Weil die multilateralen Verhandlungen innerhalb der Welthandelsorganisation (WTO) im Rahmen der sogenannten Dauha-Runde seit Jahren stagnieren, gewinnen bilaterale Abkommen wieder an Bedeutung.

Jüngst setzten sich Politiker dies- und jenseits des Atlantiks dafür ein, die alte Idee eines Freihandelsabkommens zwischen den USA und der EU endlich umzusetzen. Die Unternehmen würden dies sehr begrüssen, wie sich auch am Genfer Automobilsalon zeigte. «Wir sind für konsequenten Freihandel auf der ganzen Welt», sagte zum Beispiel Porsche-Chef Matthias Müller im Gespräch. Ganz ähnlich klingt es bei Daimler-CEO Dieter Zetsche. Er sei ein hundertprozentiger Befürworter eines Freihandelsabkommens zwischen den USA und der EU, da dies ein grosses Potenzial für die Wirtschaft berge. Auch für Daimler sei ein Freihandelsabkommen von Vorteil. Noch konkreter wird Norbert Reithofer, Konzernchef von BMW. Auch er meint, ein Freihandelsabkommen würde den Ökonomien der USA und der EU einen Schub geben. Wie auch andere Autohersteller importiert BMW nicht nur in die USA, sondern exportiert von dort aus auch Fahrzeuge. So betreiben die Bayern beispielsweise in Spartanburg das zweitgrösste Werk des Konzerns, bei dem gerade eine neue Montagelinie für das Elektroauto i3 eingerichtet wird. Von Spartanburg aus exportiert BMW in rund 120 Länder, davon viele in der EU.

Wegfallende Zölle beim Import und Export sowie sinkende Verwaltungskosten würden für BMW wohl einen dreistelligen Millionenbetrag ausmachen, sagt Reithofer. Daraus lässt sich schliessen, dass durch ein Freihandelsabkommen allein die Autobranche Hunderte Millionen sparen könnte.

Zürich, den 6. März 2013

Die Währung ist das Aushängeschild einer Volkswirtschaft

Die Währung ist für eine Volkswirtschaft ein ähnlich gutes Aushängeschild wie der Aktienkurs für ein Unternehmen. Insofern ist das Drei-Jahre-Tief, welches der Yen am Montag kurzzeitig zum Dollar erreichte, nicht unbedingt eine Empfehlung für das Land. Die Währung spiegelt nämlich im besten Fall die Kraft, den Erfolg und die Wettbewerbsfähigkeit einer Nation oder des entsprechenden Währungsraums. Umso mehr überrascht es auf den ersten Blick, dass sich derzeit viele Blöcke – die USA, Grossbritannien, die Euro-Zone, Japan und letztlich auch die Schweiz – eine schwächere Währung wünschen. Dabei werden kurzfristige Interessen einmal mehr über langfristige Solidität gestellt. Vor allem im derzeit fast überall schwachen konjunkturellen Umfeld hilft eine schwache Währung den Unternehmen, ihre Produkte im Ausland leichter an die Konsumenten zu bringen, da sie billiger werden.

Mittel- und langfristig sprechen jedoch alle Argumente für eine starke Währung. Durch sie bekommen die Unternehmen nämlich keine Geschenke, sondern sind gezwungen, effizient, innovativ und produktiv zu bleiben. Ein starke Währung wirkt zudem dem Inflationsdruck entgegen. Konsumenten profitieren im Idealfall von sinkenden Preisen der importierten Güter und Unternehmen von sich verbilligenden Zulieferungen für die eigenen Produkte. Zudem zieht eine Hartwährung Kapital an, so dass die Refinanzierungskosten sinken. Am wichtigsten ist aber vielleicht, dass sich das Sparen in einer Volkswirtschaft mit starker Währung lohnt. Dies führt vereinfacht gesagt zu höheren Investitionen, mehr Arbeitsplätzen und zu steigenden Einkommen der Arbeiter und Angestellten. Durch die steigenden Löhne können die Bürger dann wiederum mehr konsumieren oder mehr sparen. So entsteht Wohlstand in einer Volkswirtschaft. Bei einer schwachen Währung dreht sich die Spirale in die andere, unheilvolle Richtung. Für Ökonomen gilt daher die Gleichung: harte Währung – starke Unternehmen – attraktive Volkswirtschaft.

Zürich, den 25. Februar 2013

Mit geldpolitischen Anabolika gedoptes Aktien-Rally

Der Aktienmarkt boomt. Einige Indizes stehen knapp unter ihren historischen Rekorden. Getrieben wird die Hausse von Unternehmensgewinnen und laufenden Notenpressen der Zentralbanken. Einmal mehr dopen die Notenbanken die Börse mit billigem Geld. Das wird auf Dauer nicht gutgehen. Lesen Sie mehr hier [157 KB] .

Zürich, den 16. Februar 2013

«Unabhängige Notenbanken gibt es nicht mehr»

Notenbanker würden zu vorauseilendem Gehorsam neigen und unabhängige Notenbanken gebe es derzeit ohnehin nicht mehr, sagt Jürgen Stark im Gespräch mit der NZZ. Das ist harter Tobak. Der ehemalige Chefvolkswirt der Europäischen Zentralbank (EZB), der sich nun frei äussern kann, sieht auch den Kurs der Schweizerischen Nationalbank beim Franken eher kritisch. Lesen Sie mehr hier [175 KB] .

Die Gelegenheit des Jahrzehnts für die Vertriebs-Equipe

Für den Verkauf von Aktienfonds ist die Performance stets das beste Argument. Dies gilt sowohl für aktiv als auch für passiv verwaltete Produkte. Besonders attraktiv ist dabei eine langfristig gute Performance, da die meisten privaten und institutionellen Anleger doch eher mittel- bis langfristig denken. Insofern sind die Zeiträume von 3, 5 und 10 Jahren besonders interessant - je länger, je attraktiver. Im Bereich von 10 Jahren bietet sich den zahlreichen Fondsanbietern nun eine seltene Gelegenheit. Seit dem Jahrhundertwechsel erzielten viele Aktienindizes nämlich ihr Tief vor fast genau 10 Jahren im März 2003. Das Platzen der New-Economy-Blase, die Anschläge vom 11. September 2001, die Krise der Versicherungskonzerne 2002 sowie der drohende Irak-Krieg trieben die Kurse in ungeahnte Tiefen.

In den 10 Jahren seit Frühjahr 2003 hat der Swiss-Market-Index um rund 100% zugelegt: Eine Verdoppelung der Kurse in einer Dekade, wenn das kein Verkaufsargument ist. Dies geschah freilich wie bei vielen anderen Leitbarometern unter grossen Schwankungen, man denke nur an die Höchstkurse im Jahr 2007 und den dann folgenden, jähen Absturz während der Finanzkrise. Noch eindrücklicher ist die Performance des Deutschen Aktienindexes, der in den Jahren 2000 bis 2003 besonders unter die Räder gekommen war. Er kletterte seit März 2003 dafür um satte 250%. Der Dow Jones Industrial stieg dagegen lediglich um 90% und der Euro-Stoxx um 50%. Dabei haben diese beiden Indizes ihre Dekaden-Tiefs nicht 2003, sondern während der Finanzkrise im Jahr 2009 erreicht. Doch auch bei ihnen ist die Performance über 10 Jahre eindrücklich.

Anleger sollten sich also darauf einrichten, dass die Fondsverkäufer bald mit den Charts der 10-Jahre-Performance ihrer Produkte ausschwärmen und diese anpreisen. Grundsätzlich spricht auch nichts gegen den Kauf von (passiven) Fonds. Doch Anleger sollten diese nicht wegen der vergangenen Rendite, sondern im Rahmen ihres Portfolios, ihres Anlagehorizonts und ihrer Risikobereitschaft kaufen.

Zürich, den 9. Februar 2013

Auf dem Gipfel wird die Luft immer dünner

Allen Sorgen und Unkenrufen zum Trotz haben die Aktienmärkte in den letzten Monaten ein fulminantes Rally hingelegt. Der Dow Jones stand am Mittwoch mit 13 950 Punkten ganz knapp unter seinem Rekord vom 11. Oktober 2007. Kurz vor Ausbruch der Finanzkrise war der «Dow» damals im Tagesverlauf bis auf 14 198 Zähler gestiegen; auf Basis der Schlusskurse beträgt das Rekordhoch 14 165 Punkte.

Getrieben wird der Anstieg der Aktienkurse in den USA und andernorts vor allem von der exzessiv expansiven Geldpolitik, den weiterhin sprudelnden Unternehmensgewinnen und jüngst auch wieder vermehrt von Konjunkturhoffnungen für die USA und China. Doch auf dem Gipfel wird die Luft bekanntlich immer dünner. Das zeigt sich derzeit auch bei der Analyse des amerikanischen Aktienmarkts. Dieser ist auf allen Zeitebenen - Tag, Woche, Monat - überkauft. Die Stimmung der Anleger ist ferner so gut, dass einschlägige Indikatoren bereits an der Gefahrenzone sind, und die Volatilität ist gemessen am VIX-Indikator so niedrig wie zuletzt vor dem Ausbruch der Finanzkrise. Das Geschehen erreicht zudem die breite Öffentlichkeit. Die «New York Times» brachte jüngst einen Leitartikel über die Rückkehr der Privatanleger in den Aktienmarkt, und selbst beim Boulevardblatt «USA Today» schaffte es die «neue Gier» auf Seite eins. All dies bereitet erfahrenen Marktteilnehmern Sorgen. Sie rechnen alsbald mit einer (kleineren) Korrektur, bevor sie den Kursen wieder Spielraum nach oben zubilligen. Dass sich ein etwaiges neues Rekordhoch als sehr nachhaltig erweisen wird, bezweifeln viele Beobachter allerdings.

Wie auch immer, der Trend ist ja der beste Freund des Anlegers. Solange dieser intakt ist, gibt es keinen Anlass für Hektik. Üblicherweise stürzen Aktienkurse an einem Hoch nicht sofort ab, sondern es folgt eine längere Phase der Umverteilung. Dabei wandern die Titel oft von den starken Händen (Profis) in schwache Hände (Privatanleger). Die Laien sollten also hiermit gewarnt sein.

Zürich, den 1. Februar 2013

Goldenes Kreuz beschert Anlegern bis jetzt satten Gewinn
Investoren profitieren von rentablem Kaufsignal eines Crossover-Systems im Februar 2012 für den S&P 500 und den SMI

Das Goldene Kreuz [158 KB] im S&P-500-Index entfaltet immer mehr seine volle Strahlkraft. Bei einem Goldenen Kreuz handelt es sich um ein Signal innerhalb eines Crossover-Systems für Kauf- und Verkaufssignale am Aktienmarkt, das in diesen Spalten Mitte Februar 2012 vorgestellt worden war. Seit dem Kaufsignal durch das Golden Cross ist der S&P 500 um 13% gestiegen. Beim Swiss-Market-Index (SMI) hatte es zum gleichen Zeitpunkt ebenfalls ein Kaufsignal gegeben, welches bisher zu einem Gewinn von satten 23% geführt hat. Allerdings war es beim SMI im vergangenen Sommer beinahe zu einem Verkaufssignal gekommen, das nur um Haaresbreite verfehlt wurde.

Zugrunde gelegt wird bei diesem System für einen bestimmten Aktienindex der gleitende Durchschnitt über 200 und über 50 Handelstage. Der gleitende Durchschnitt über 50 Tage, die 50-Tage-Linie, reagiert sensibler auf Richtungsänderungen des unterliegenden Indexes als die 200-Tage-Linie. Schneidet die 50-Tage-Linie die 200-Tage-Linie von unten nach oben, wie dies am 1. Februar 2012 passiert ist, wird dies als Kaufsignal angesehen (Goldenes Kreuz). Tritt der umgekehrte Fall ein, dass die 50-Tage-Linie die 200-Tage-Linie von oben nach unten schneidet, gilt dies als Verkaufssignal und wird dramatisch als Death Cross, also Todeskreuz, bezeichnet. Innerhalb dieses Handelssystems ist ein Anleger für einen gewissen Index also immer entweder Long oder Short positioniert, wettet also auf steigende oder fallende Kurse.

Mithilfe von gleitenden Durchschnitten versuchen Anleger immer in der richtigen Richtung positioniert zu sein. Je nach Geschmack können auch gleitende Durchschnitte über eine andere Zahl von Tagen gewählt werden. Das System mit 50 und 200 Tagen ist ein langfristiges und somit eher träges Crossover-System. Dies hat den Nachteil, dass es der gegenwärtigen Entwicklung stets deutlich hinterherhinkt. Kürzerfristige Systeme liefern hingegen sehr viel mehr Fehlsignale, was jedoch auch bei langfristigen Systemen passieren kann.

Im S&P 500 hat das System aber in den vergangenen Jahrzehnten hervorragend funktioniert. Seit dem Jahr 2000 generierte es fünf Kaufsignale, die sich allesamt als profitabel erwiesen. Zurückgerechnet bis ins Jahr 1970, gab es laut Marktbeobachtern 19 Kaufsignale, von denen 15 profitabel waren. Das System funktioniert immer dann gut, wenn es zu grösseren Auf- und Abschwüngen eines Indexes kommt. Findet jedoch ein längerer Seitwärtsverlauf statt, gerät das System an seine Grenzen, da es zu zahlreichen Fehlsignalen kommt. Dies war beispielsweise beim Dow Jones Industrial von 1999 bis 2002 sowie beim Nikkei-Index von 2009 bis 2012 der Fall, als es gleich mehrere wenig profitable oder gar leicht defizitäre Signale gab. Beim Nikkei ist es Mitte Dezember jedoch zu einem Goldenen Kreuz gekommen, das bis heute einen recht soliden Eindruck hinterlässt.

Im S&P 500 bewährte sich das Signal vom vergangenen Februar bisher sehr. Allerdings näherte sich die 50-Tage-Linie im vergangenen Juli der 200-Tage-Linie relativ dicht an, so dass ein Verkaufssignal durch ein Todeskreuz drohte. Das Gleiche geschah noch einmal Anfang Januar dieses Jahres. Durch ein dann jeweils einsetzendes starkes Rally entspannte sich die Lage aber wieder. Derzeit tendiert die 50-Tage-Linie wieder klar nach oben (vgl. Grafik). Augenblicklich ist es wahrscheinlich, dass sich auch das Signal von Anfang Februar als profitabel erweisen wird, da die 200-Tage-Linie inzwischen bereits deutlich nach oben gelaufen ist und sich nun bei rund 1400 Punkten befindet.

Auch im SMI entfaltet das Goldene Kreuz von Anfang Februar inzwischen seinen vollen Glanz. Seit dem Signal ist der Schweizer Leitindex von 6060 Punkten bis auf derzeit knapp 7500 Zähler um 23% geklettert. Allerdings schlitterte das System Mitte Juli 2012 nur um Haaresbreite an einem Verkaufssignal vorbei, da es im Juni zu einem deutlichen Einbruch im SMI gekommen war. Erst ein dann einsetzendes Rally sorgte dafür, dass die 50-Tage-Linie gerade noch rechtzeitig nach oben drehte. Inzwischen hat sich die 50-Tage-Linie allerdings wieder deutlich von der 200-Tage-Linie entfernt, die derzeit bei knapp 6500 Zählern liegt.

Weniger gut funktionierte das Signal für den Deutschen Aktienindex (DAX). Hier kam es Anfang Juli tatsächlich zu einem Verkaufssignal, das Anfang August sofort wieder durch ein Kaufsignal konterkariert wurde. Beim DAX brachte das Goldene Kreuz, das Mitte Februar generiert wurde, den Anlegern einen Verlust von gut 6%. Das folgende Todeskreuz verursachte wiederum einen Verlust von 8%. Seit dem dann Anfang August folgenden Golden Cross ist der DAX allerdings um über 13% auf 7850 Punkte gestiegen.

Die Beispiele zeigen, dass das Crossover-System mit einem gleitenden Durchschnitt über 200 und über 50 Tage zwar oft relativ gut funktioniert, aber eben auch kein perfektes System ist. Ein solches gibt es an den Finanzmärkten auch nicht. Das System hat jedoch den Charme, dass es die Nutzer häufig vor den grossen Abstürzen schützte, wogegen sie die grossen Aufwärtsbewegungen mitmachen konnten. Zudem haben technische Handelssysteme grundsätzlich den Vorteil, dass sie die Emotionen der Anleger ausschalten. So befürchteten viele Marktteilnehmer im Frühjahr 2012, dass sich trotz dem guten Jahresstart bald Turbulenzen einstellen könnten, die das Jahr aus Anlegersicht böse enden lassen würden. Zwar kam es tatsächlich im Sommer zu einer Eskalation der Schuldenkrise im Euro-Raum, die zu einem Absacken der Aktienkurse führte. Doch im S&P 500 und im Swiss-Market-Index wurden keine Verkaufssignale generiert, so dass die Anleger, die auf dieses System setzten, weiter investiert blieben.

Das bisher beschriebene System bezieht sich auf Tagesdaten, es kann aber auch auf Wochen- und auf Monatsbasis angewendet werden. Auf Monatsbasis drohte dem S&P 500 Mitte Juli ein Verkaufssignal, welches manche Marktbeobachter als ultimatives Todeskreuz angesehen haben. In diesem System gab es im Jahr 1945 ein Kaufsignal, das bis heute anhält. Allerdings kam der gleitende Durchschnitt über 50 Monate im Juli jenem über 200 Monate gefährlich nahe. Ein Überschneiden der beiden gleitenden Durchschnitte wurde erst im letzten Moment verhindert, da der S&P 500 wieder nach oben drehte. Das zuvor letzte Todeskreuz auf Monatsbasis hatte es in den USA während der Grossen Depression im Jahr 1934 gegeben. Danach folgte erst im Februar 1946 wieder ein Kaufsignal durch ein Goldenes Kreuz, das bis heute - trotz teilweise turbulenten Zeiten - immer noch scheint.

Zürich, den 30. Januar 2013

DAX löst sich von Wachstum in Deutschland
Trotz schwächelnder Wirtschaft steigt der Frankfurter Aktienindex um 30 Prozent

In Deutschland klaffen die konjunkturellen Frühindikatoren und die Entwicklung des Deutschen Aktienindexes (DAX) weiterhin deutlich auseinander. Während der DAX seit Mitte Juni ein Rally von 6000 Punkten auf derzeit gut 7850 Zähler hingelegt hat, bei dem er um mehr als stattliche 31% gestiegen ist, sank der Geschäftsklimaindex des Münchner Instituts für Wirtschaftsforschung (Ifo) von 114 Punkten auf gegenwärtig 108 Zähler. Dabei bewegt sich der Ifo-Index seit Oktober immerhin in einer ungewöhnlich engen Spanne zwischen 107 und 108 Punkten seitwärts.

Die Divergenz rührt wohl primär daher, dass der DAX offenbar immer weniger ein Abbild der deutschen Wirtschaft ist, sondern vielmehr ein Spiegelbild der Weltkonjunktur und vor allem der Entwicklung in Asien. Dies liegt unter anderem daran, dass die deutsche Automobilbranche und die deutsche Maschinenindustrie längst überwiegend aus global tätigen Unternehmen bestehen, die sich nicht mehr nur auf Europa oder gar auf Deutschland beschränken.

Dennoch könnte der Ifo-Geschäftsklimaindex sich dem DAX künftig wieder stärker annähern. Die vom deutschen Datenanbieter Sentix gemessenen Konjunkturerwartungen für die grösste Volkswirtschaft der Euro-Zone sind nämlich jüngst deutlich stärker angestiegen als der Ifo-Index und der ZEW-Index, das ist ein weiterer Frühindikator für Deutschland. Üblicherweise laufen die durch Sentix aufgrund von Befragungen gemessenen Konjunkturerwartungen den beiden bekannten Frühindikatoren geringfügig voraus. Dies war jedenfalls beim Tief der Konjunkturdaten 2011 und 2012 der Fall.

Zürich, den 23. Januar 2013

Spekulanten kapitulieren vorerst vor der SNB

Sage und schreibe über 400 Mrd. Fr. hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) an Devisenreserven angehäuft. Den Löwenanteil verwendete sie zur Durchsetzung der festgelegten Grenze zum Euro. Umgekehrt haben also Investoren mehrere hundert Milliarden an Geldern «in die Schweiz transferiert». Darunter waren Mittel von Privatanlegern sowie von institutionellen Investoren wie Pensionskassen und Versicherungen, aber auch von kurzfristig orientierten Marktteilnehmern wie Hedge-Funds und anderen Spekulanten. Letztere haben auf ein Einknicken der SNB bei der Kursgrenze gewettet. Obwohl die SNB theoretisch unbegrenzt Franken drucken und Euro kaufen kann, hätte dies passieren können. Bei einem Kollaps der Euro-Zone hätte die SNB nämlich noch viel höhere Mittel aufwenden müssen, um die Grenze zu verteidigen. Dies wiederum hätte sie wegen der immensen, tendenziell inflationsfördernden Geldschöpfung aus dem Nichts in Politik und Öffentlichkeit möglicherweise so unter Druck gebracht, dass sie hätte klein beigeben müssen.

Das ist nicht geschehen. Stattdessen knicken nun die Spekulanten ein. Die Aussagen von Mario Draghi, dem Chef der Europäischen Zentralbank, vom letzten Donnerstag, wonach sich die Situation im Euro-Raum sehr entspannt hat, sorgt dafür, dass viele Spekulanten ihre Wetten aufgeben. Die daraus resultierende Schwächung des Frankens zwingt wieder andere Spekulanten, aufgrund von Risikoüberlegungen ihre Positionen einzudecken. Das kann die Kurse schnell und stark bewegen. Während bis vor kurzem Schwankungen von 20 Pips normal waren, ist der Euro jüngst um über 400 Pips (4 Cent) zum Franken gestiegen. Das ist für Hedge-Funds mit gehebelten Positionen eine atemberaubende Bewegung, weshalb Beobachter vermuten, dass manche Fonds massive Verluste erlitten haben.

Zürich, den 19. Januar 2013

Die Tauben haben auch 2013 das Sagen bei der US-Notenbank

Bei der Federal Reserve sind Falken eine aussterbende Art. Das ändert sich auch im Jahr 2013 nicht. Durch turnusmässige Wechsel wird Bernanke sogar den grössten Kritiker los. Die Geldpolitik dürfte äusserst expansiv bleiben.

«Die weissen Tauben sind müde, sie fliegen lange schon nicht mehr . . ., jedoch die Falken fliegen weiter, sie sind so stark wie nie vorher», sang 1982 der deutsche Liedermacher Hans Hartz in einem Anti-Kriegs-Lied. Auch an den Finanzmärkten wird zwischen Tauben und Falken unterschieden, vor allem bei der Geldpolitik. Doch dort haben die Tauben seit geraumer Zeit das Sagen. Während die Tauben grosszügig bei der Inflationsbekämpfung sind und sich vor allem Sorgen um das Wachstum machen, haben die Falken ein scharfes Auge auf die Inflation und versuchen diese in der Gegenwart und der Zukunft sicher unter Kontrolle zu halten. Nach fünf Jahren Krise sind die Falken in der Geldpolitik sowohl dies- als auch jenseits des Atlantiks aber vom Aussterben bedroht. Daran dürfte sich in den USA auch 2013 nichts ändern.

Ben Bernanke, der Präsident der US-Notenbank (Fed), hat im Offenmarktausschuss der Behörde eine breite Unterstützung für seine ultra-expansive Geldpolitik, die in der Vergangenheit ihresgleichen sucht. Die jüngste Entscheidung, die Leitzinsen an die Höhe der Arbeitslosenquote zu koppeln sowie noch mehr Geld zu drucken, um damit Wertpapiere zu kaufen, wurde im geldpolitischen Gremium mit nur einer Gegenstimme getroffen. Der explizite Gegner von Bernanke ist Jeffrey M. Lacker, Präsident der regionalen Fed von Richmond. Lacker ist jedoch im Jahr 2013 nicht mehr stimmberechtigt. Verliert die Notenbank damit ihren letzten Falken?

Der Offenmarktausschuss des Fed, der für die Geldpolitik zuständig ist, unterliegt einer Besonderheit: die Mitglieder wechseln zum Teil jährlich. Ständige Vertreter sind die sieben Mitglieder des Board of Governors sowie der Präsident der Fed von New York. Dazu kommen als stimmberechtigte Mitglieder vier jeweils jährlich wechselnde Präsidenten der anderen regionalen Fed-Banken. Die rotierenden Sitze werden aus folgender Gruppe von regionalen Fed-Banken gefüllt: ein Präsident der Fed von Boston, Philadelphia oder Richmond, ein Präsident von Cleveland oder Chicago, ein Präsident von Atlanta, St. Louis oder Dallas sowie ein Präsident von Minneapolis, Kansas City oder San Francisco. Nicht stimmberechtigte Mitglieder (7 von 19) können zwar an den Sitzungen teilnehmen und sich an der Diskussion beteiligen, dürfen aber nicht abstimmen. Zum Jahreswechsel kommt es zur Rotation.

Nicht mehr stimmberechtigt sind seit Januar dieses Jahres neben Jeffrey Lacker die Präsidenten von Atlanta, Cleveland und San Francisco, die allesamt eher dem Lager der Tauben zugeordnet werden. Neu ins Gremium gerückt ist hingegen Charles L. Evans aus Chicago, der als Anführer der Tauben gilt. Er setzte sich als Erster dafür ein, die Entwicklung der Leitzinsen an die Arbeitslosenquote zu koppeln. Mit dem Fed-Chef von Boston hält eine weitere Taube Einzug ins Gremium. James Bullard aus St. Louis gilt zwar als Kritiker von Bernanke, hat sich bisher aber immer hinter ihn gestellt, da die Inflation nicht ausufert und die Wirtschaftsentwicklung stockt. Er gilt damit quasi als neutral. Die einzige Frau im Gremium ist neu Esther George aus Kansas City. Über sie gehen die Meinungen auseinander, jüngst äusserste sie sich aber eher kritisch zur Fed-Politik.

Insgesamt dürfte sich jedenfalls durch die jüngsten Wechsel an der Grundausrichtung des Gremiums wenig ändern. Manche Beobachter meinen, das Lager der Tauben sei noch etwas gestärkt worden. Anleger müssen (oder dürfen) also damit rechnen, dass Bernanke kaum Gegenwind entgegenweht. Das ist für Teilnehmer an den Finanzmärkten zumindest kurzfristig ein gutes Zeichen, da eine sehr expansive Geldpolitik als unterstützend für riskantere Anlageklassen gilt und normalerweise dem Aktienmarkt sowie einigen Rohstoffen zu tendenziell steigenden Kursen verhilft.

Allerdings ist wohl inzwischen selbst einigen Tauben das gigantische geldpolitische Experiment nicht mehr ganz geheuer. Laut dem vor rund zwei Wochen veröffentlichten Protokoll der letzten Sitzung des Offenmarktausschusses machten sich mehrere Mitglieder - Beobachter meinen, es handle sich um vier oder fünf - Sorgen über die Finanzstabilität und die Grösse der Notenbankbilanz. Sie waren der Meinung, 2013 könnte es angebracht sein, die Käufe von Hypothekenpapieren und Staatsanleihen zu verringern oder gar zu stoppen.

Damit müssen sich Anleger darauf einstellen, dass die Geldpolitik in den USA mittelfristig zumindest nicht mehr ganz so expansiv sein wird wie in den vergangenen Jahren. Je nach weiterer makroökonomischer Entwicklung dürfte sich damit auch die Stimmung im Offenmarktausschuss ändern. Anfang 2014 rücken dann mit Charles Plosser aus Philadelphia und Richard Fisher aus Dallas wieder zwei Vertreter in den Offenmarktausschuss der Notenbank, die eher dem Lager der Kritiker und damit der Falken zuzurechnen sind.

Zürich, den 17. Januar 2013

«Die USA haben den wichtigsten Markt des Kapitalismus abgeschafft»

Beunruhigende Vorgänge im Jahr 2012 dürften sich 2013 fortsetzen. In den USA etwa ist der Markt für Staatsanleihen fest in der Hand von Notenbanken. Die NZZ diskutierte über die Folgen der laufenden Notenpressen, die Gefahren von Deflation und Inflation sowie sinnvolle Strategien für Anleger im unsicheren Umfeld des Jahres 2013 mit führenden Strategen des Finanzplatzes. Lesen Sie mehr hier [523 KB] .

Zürich, den 20. Dezember 2012

Die Anleihe ist tot, es lebe die Aktie!

Die Zinsen stehen in vielen Währungsräumen nahe null, die realen Renditen sind oft negativ. Das macht Obligationen unattraktiv, ja sogar gefährlich. Somit erscheint das Umfeld günstig für ein Comeback der Aktie. Doch auch bei diesen Papieren lauern für leidgeplagte Anleger einige Risiken. Auf was müssen sich Anleger einstellen? [229 KB]

Zürich, den 24. November 2012

Enteignung durch negative Realzinsen im Euro-Raum
Zunahme von erzwungenen Umschichtungen von privaten Pensionsfonds an den Staat

Dauerhafte Geldentwertung tut weh. Doch der Verlust an Kaufkraft muss nicht zwingend mit hohen Inflationsraten einhergehen. Ist das Zinsniveau niedrig genug, kann auch eine Inflation von 2% bis 3% sehr schmerzhaft sein, obwohl die Europäische Zentralbank (EZB) eine Teuerung von unter, aber nahe bei 2% als Geldwertstabilität anpreist. Dass dem nicht so sein muss, bekommen derzeit die Bürger in der Euro-Zone zu spüren.

Im Euro-Raum stiegen die Konsumentenpreise im September annualisiert um 2,6%. Das ist nicht weit von der EZB-Zielmarke entfernt. Da aber die Rendite 10-jähriger Euro-Staatsanleihen nur 1,35% beträgt, verlieren Anleger durch negative Realzinsen von -1,25% an Kaufkraft. Noch düsterer sieht es aus, wenn man die mickrigen Renditen von 5-jährigen (0,5%) und 2-jährigen Staatsanleihen (0,02%) zugrunde legt. Dies dürfte für das Sparverhalten vieler Bürger realistischer sein, da die allermeisten in sehr niedrig verzinste Anlageprodukte wie Sparbücher, Tages- und Festgeld investieren. In der Euro-Zone insgesamt herrschen bereits seit 2010 negative Realzinsen. Das gilt nur geringfügig weniger ausgeprägt auch für Deutschland. Die Renditen deutscher Bundesanleihen von 1,4%, 0,5% und 0,02% können mit der Teuerung (2,1% im September) bei weitem nicht mithalten. Auch hier werden die Bürger heimlich enteignet. Negative Realzinsen sind die bekannteste Form finanzieller Repression. Weitere Ausprägungen sind Höchstgrenzen für Zinsen, Anlagevorschriften («Basel III», «Solvency II»), Kapitalverkehrskontrollen, die Kreditvergabe an den Staat durch Pensionskassen und Versicherungen, Zwangsanleihen oder das Verbot privaten Goldbesitzes.

Einige Zwangsmassnahmen hat man seit Ausbruch der Schuldenkrise auch schon in der Euro-Zone gesehen, wie die Ökonomin Carmen Reinhart in einem Papier festhält. In Frankreich beschloss die Regierung Ende 2010 einen Angriff auf den «Fonds de Réserve pour les Retraites», einen Solidaritätsfonds für Rentner. Dabei wurde eine radikale Kehrtwende bei der Anlagepolitik und dem Anlagehorizont vollzogen. Die Gelder werden nun nicht mehr langfristig diversifiziert angelegt, sondern kurzfristig in vermeintlich solide Papiere, wobei französische Staatstitel mit kurzer Laufzeit im Fokus stehen. - Noch dreister ging die irische Regierung vor. In Dublin wurde ein nationaler Rentenfonds, der «National Pension Reserve Fund», für die Rekapitalisierung maroder Banken umfunktioniert, wobei die Regierung für diesen Zweck 15,5 Mrd. € einsetzte. Später schlug sie dann noch vor, eine Steuer von 0,5% für private Pensionsfonds einzuführen.

In Portugal verschob die Regierung den Pensionsfonds der privatisierten Telekom zurück zum Staat, der prompt Sondereinnahmen in Höhe von 2,8 Mrd. € verbuchte. Dies entsprach rund 1,6% des Bruttoinlandprodukts (BIP) und ermöglichte es dem Land, die Ziele bei der Defizitreduktion zu erreichen.

Sehr stossend war ebenfalls die in Spanien vom Finanzministerium verordnete Höhe von Zinssätzen auf gewisse Einlagen. In Österreich schränkte der Staat ferner unerwünschte Liquiditätsabflüsse über Banken nach Mittel- und Osteuropa ein. Und in Ungarn zwang die Regierung alle privat für die Rente vorsorgenden Bürger zurück ins staatliche Rentensystem, was dem Staat Sondereinnahmen in Höhe von 10 Mrd. € oder 9,5% des BIP einbrachte. Da die Schuldenkrise in Europa längst nicht ausgestanden ist, dürfte dies erst der unschöne Anfang der dauerhaften finanziellen Repression der Bürger sein.


Kaum Rendite in der Schweiz

In der Eidgenossenschaft ist die finanzielle Repression weniger ausgeprägt als in den USA, Grossbritannien und der Euro-Zone. Negative Realzinsen existieren derzeit nur im Bereich von zwei Jahren Laufzeit. Doch auch in der Schweiz gibt es selbst für Anlagelaufzeiten von fünf und zehn Jahren kaum noch Rendite aufs Kapital. Das bringt Sparer, Rentner sowie Versicherungen und Pensionskassen in Schwierigkeiten.

Ferner existieren auch im Alpenstaat regulatorische Anreize für Banken und Versicherungen, in Staatsanleihen zu investieren, da für diese kein Eigenkapital hinterlegt werden muss. Diese Bevorzugung von staatlichen gegenüber privaten Gläubigern ist bereits eine milde Form der finanziellen Repression. Zudem hält die Notenbank die Zinsen bei null und schafft über die laufenden Notenpressen enorme Summen an Geld aus dem Nichts. Das daraus resultierende Inflationspotenzial könnte sich dereinst schmerzhaft realisieren.

Zürich, den 16. November 2012

Ist das wirklich keine Staatsfinanzierung?

«Handeln ist Silber, nichts tun ist Gold», könnte man in Abwandlung eines Sprichworts mit Blick auf die führenden Notenbanken fordern. Am Donnerstag taten die Bank of England und die Europäische Zentralbank (EZB) immerhin für einmal nichts hinsichtlich exzessiv expansiver Geldpolitik. Im Rahmen dieser Politik, die offenbar weitherum von «Währungshütern» kaum infrage gestellt wird, haben die Notenbanken in grossem Stil auch Staatsanleihen ihrer Heimatregion unter dem Deckmantel der Krisenbekämpfung gekauft, obwohl die Finanzierung von Staaten nicht ihre Aufgabe oder ihnen sogar explizit verboten ist. Am hemmungslosesten ist zurzeit die Bank of England. Sie wird bald britische Gilts über 375 Mrd. £ besitzen. Dies entspricht gut einem Drittel der Staatsschulden und rund 80% der Netto-Neuverschuldung der letzten drei Jahre.

Auch die Bank of Japan druckt Geld, als gebe es kein Morgen. Mit der jüngsten Aufstockung des Kaufs von Staatsanleihen um 10 Bio. auf nun 80 Bio. Yen (950 Mrd. Fr.) erreicht das Programm beinahe die im Finanzjahr 2012/13 geplanten Staatsausgaben von 90 Bio. Yen, die zur Hälfte durch neue Schulden gedeckt werden. Die Notenbank nähert sich damit stark ihrer selbstgesetzten Grenze, wonach sie nicht mehr Staatsanleihen besitzen darf als Banknoten umlaufen (81 Bio. Yen). Die US-Notenbank sodann besitzt derzeit Staatsanleihen über 1,7 Bio. $, das sind über 10% der Staatsschulden, und die Summe macht einen Grossteil der Netto-Neuverschuldung der letzten Jahre aus. Damit übertrifft das Fed den grössten ausländischen Gläubiger bei weitem (China mit 1,2 Bio. $); die Schweiz ist mit 166 Mrd. $ inzwischen der siebtgrösste ausländische Gläubiger. Berücksichtigt man den Staatsanleihenbesitz von grossen staatlichen Trusts wie dem Medicare Fund und dem Social Security Fund, sind rund 40% der Staatsschulden in Staatsbesitz. - Ob London, Tokio, Washington oder jüngst Frankfurt (EZB), überall zeigt sich das gleiche Bild: Ist das wirklich keine Monetarisierung der Staatsschuld?

Zürich, den 15. Oktober 2012

Finanzielle Repression bedroht Bürger in den USA und Europa
Wie schon in der Nachkriegszeit droht den Menschen dies- und jenseits des Atlantiks eine Ära der finanziellen Repression durch die Regierungen. Das schadet primär jenen, die ihr Vermögen in niedrig verzinsten, liquiden Anlagen halten - und gefährdet die freiheitliche Wirtschaftsordnung. Alles zum Thema lesen Sie hier [157 KB] .

Zürich, den 21. Mai. 2012