Wall Street Watch


DER BLOG FÜR BÖRSE, WIRTSCHAFT UND POLITIK

Hier bloggt der deutsche Finanzjournalist Michael Rasch zu aktuellen Entwicklungen an den internationalen Finanzmärkten sowie in Wirtschaft und Politik.
Hauptberuflich leitet der 43-jährige Ökonom seit vielen Jahren die Redaktion Börsen & Märkte der Neuen Zürcher Zeitung und ist Co-Autor des Buchs "Die heimliche Enteignung".

Folgen Sie ihm auf Twitter: @raschnzz


5 Jahre Aktien-Rally

Der Lackmustest für den Aktienmarkt rückt immer näher

Das laufende Rally am Aktienmarkt feiert in diesen Tagen das Fünf-Jahre-Jubiläum. Auf dem Höhepunkt der Finanzkrise erreichte der amerikanische S&P-500-Index am 6. März 2009 bei 666,79 Punkten sein Tief im Tagesverlauf. Auf Basis der Schlusskurse wurde es erst am 9. März bei 676,53 Zählern erreicht. Seitdem ist der Index um rund 180% gestiegen, er notierte am Donnerstagabend bei rund 1874 Zählern.

Schaut man auf die Börsengeschichte, so ist die laufende Hausse eine der längsten und stärksten der vergangenen Dekaden. Nach dem Platzen der New-Economy-Blase, den Anschlägen vom 11. September und der Versicherungskrise benötigte der S&P 500 zum Beispiel vom Tief im März 2003 bis zum Hoch im Herbst 2007 viereinhalb Jahre und avancierte in dieser Zeit «nur» um 100%. Bereits das damalige Rally war sehr stark von der expansiven Geldpolitik der US-Notenbank getrieben, die gemessen an einschlägigen Regeln wie diejenige Taylors über lange Zeiträume zu grosszügig war. Für das nun seit März 2009 laufende Rally gilt dies umso mehr. Jedes Mal, wenn die ausserordentlichen geldpolitischen Massnahmen der US-Notenbank sich ihrem Ende näherten, gab es eine deutliche Korrektur an den Aktienmärkten, und es entwickelte sich ein Seitwärtstrend. Erst neue geldpolitische Stimulierungen trieben die Kurse jeweils wieder von Hoch zu Hoch. Dies gilt im Prinzip bis heute. Getrieben wurde das Rally an den Aktienmärkten also primär von der ultraexpansiven Geldpolitik - sowie durch die sehr starken Unternehmensgewinne. Von der amerikanischen oder globalen Konjunktur hat sich der Aktienmarkt längst abgekoppelt, wie einschlägige Daten zeigen.

Wie solide das Rally angesichts der zugleich niedrigen Attraktivität des Anleihenmarktes noch ist, lässt sich schwer prognostizieren. 2014 soll aber die Liquiditätszufuhr durch die US-Notenbank enden. Daher rückt der Lackmustest näher, der zeigen wird, ob sich ein selbsttragender Aufschwung entwickelt hat oder die Kurse wieder gen Süden drehen.

Zürich, den 6. März 2014


Zukunft des Personenverkehrs

E-Autos brauchen niedrigere Kosten und besseren Strommix

Autos mit alternativen Antrieben gehört wohl die Zukunft. Die Gegenwart ist jedoch ernüchternd, denn die Fahrzeuge mit Batterie oder Brennstoffzelle begeistern die Kunden bis anhin nicht. Bei Komfort, Wirtschaftlichkeit und sogar der CO2-Bilanz haben sie Mängel oder sind kaum konkurrenzfähig. Lesen Sie mehr hier [155 KB] .

Zürich, den 1. März 2014


US-Aktienmarkt

Gewinnentwicklung lässt Anleger hoffen und frohlocken

Die Entwicklung der Aktienkurse in den USA und andernorts wird seit Jahren primär von zwei Faktoren getrieben. Erstens von der äusserst expansiven Geldpolitik mit bis in die Gegenwart auf Hochtouren laufenden Notenpressen, und zweitens von der anhaltend sehr guten Gewinnentwicklung der Unternehmen. Die konjunkturelle Entwicklung spielt längst nur noch eine untergeordnete Rolle.

Während in Europa die Berichterstattungs-Saison noch am Anfang steht, ist sie in den USA inzwischen weit fortgeschritten. Von den im S&P-500-Index vertretenen Unternehmen haben bisher rund 80% die Zahlen für das vierte Quartal vorgelegt. Von diesen rund 400 Konzernen übertrafen 66% die Gewinnschätzungen der Analytiker, und zwar im Durchschnitt um 3,6%. Dies war als Basis ausreichend, um den amerikanischen Aktienmarkt nach einer Korrektur im Januar wieder auf Rekordniveau zu treiben. Allerdings lagen die Ergebnisse unter den Zahlen des dritten Quartals. In dieser Periode hatten zur gleichen Zeit 69% der Unternehmen die Prognosen der Analytiker um durchschnittlich 4,6% übertroffen – die Dynamik scheint also geringfügig nachzulassen. Die ebenfalls auf Schätzungen von Analytikern beruhenden erwarteten Gewinne für den S&P 500 stagnierten jüngst auf Rekordniveau, wogegen sie im Jahresvergleich um 6,7% stiegen. Noch besser ist die Entwicklung bei den mittel und klein kapitalisierten Unternehmen, deren erwartete Gewinne im Jahresvergleich um 11,3% bzw. 13,5% kletterten.

Ausschlaggebend für die jüngste Stagnation bei den Gewinnschätzungen waren die Revisionen im ersten Quartal 2014. Gleichwohl rechnen Analytiker weiter mit einem Gewinnanstieg für die Firmen im S&P 500 von 9,3% auf $ 119.66 in diesem und von 10,9% auf $ 132.70 im nächsten Jahr. Die Prognosen liegen jedoch weit über dem Wachstum der Weltwirtschaft und beruhen entsprechend wohl primär auf Hoffnungen – auf weitere Effizienzgewinne und anhaltende Aktienrückkäufe.

Zürich, den 19. Februar 2014


Konjunkturelle Frühindikatoren

An der langen Leine der Einkaufsmanager

Nur ein wichtiger Frühindikator für die US-Wirtschaft steigt, die anderen laufen seitwärts. Die Anleger lassen sich davon aber nicht irritieren, es überwiegt der Einfluss der Geldpolitik.

Am 3. Februar sackte der Dow Jones Industrial um rund 350 Punkte (oder gut 2%) ab. Das war im Jahr 2014 bereits der zweite Kurssturz um über 300 Zähler und der siebte dreistellige Punktverlust. Als Ursache nannten Marktteilnehmer den an diesem Tag um 16 Uhr veröffentlichten ISM-Index für das nichtverarbeitende Gewerbe. Dieser war im Januar nicht wie erwartet von 57,0 auf 56,0 gesunken, sondern auf 51,3 Zähler abwärtsgerauscht. Wirtschaftliche Frühindikatoren können einen deutlichen Einfluss auf die Kursentwicklung an der Börse haben, müssen aber nicht. Am betreffenden Tag stiessen die Neuigkeiten auf ein ohnehin nervöses Marktumfeld, da der Dow Jones in den Tagen zuvor bereits deutlich nachgegeben hatte. Wie sich inzwischen herausgestellt hat, war damit fast exakt der Tiefpunkt der jüngsten Abwärtsbewegung erreicht - und seitdem ist der Dow bereits wieder um rund 650 Punkte gestiegen.

Frühindikatoren [102 KB] umfassen (oft verschiedene) wirtschaftliche Daten, die tendenziell früher auf zyklische Änderungen in der gesamten Volkswirtschaft hinweisen als andere. Sie geben damit eine zeitnahe Indikation für die künftige Entwicklung der Konjunktur. Der Index für das nichtverarbeitende Gewerbe des Institute for Supply Management (ISM) gilt zusammen mit seinem sogar noch wichtigeren Pendant, dem ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe, das in den USA für die Konjunktur aufgrund der Grösse viel elementarer ist, als einer der meistbeachteten Frühindikatoren für die amerikanische Wirtschaft. Das 1915 gegründete, nicht gewinnorientierte Institute for Supply Management veröffentlicht beide Indikatoren jeweils zu Beginn des Monats mit nur wenigen Tagen Abstand, wobei der Index für das nichtverarbeitende Gewerbe in der Regel vorher bekanntgegeben wird. Die beiden Barometer sind so konstruiert, dass ein Wert von über 50 eine Expansion, also ein Wachstum der betreffenden Sektoren anzeigt, während ein Wert von unter 50 für eine Kontraktion, also eine schrumpfende Wirtschaft, steht. Für die beiden Indizes werden jeweils während des betreffenden Monats 300 Fachkräfte aus dem Beschaffungswesen befragt, die im Fachjargon üblicherweise Einkaufsmanager heissen. Daher werden die beiden Barometer auch als Einkaufsmanagerindizes bezeichnet.

Obwohl Börsianer die Entwicklung der beiden Frühindikatoren sehr genau verfolgen, hält sich ihre Bedeutung für die Analyse der weiteren Kursentwicklung in Grenzen. Wie die beiden Grafiken zeigen, können sie bei der Identifikation von unteren Wendepunkten am Aktienmarkt hilfreich sein. Sowohl nach dem Platzen der New-Economy-Blase als auch nach dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 drehten sie vor dem S&P-500-Index.

Sie sind aber alles andere als exakte Timing-Instrumente. Zudem zeigte sich in den Jahren 2005 bis 2007 und 2010 bis 2014, dass die Entwicklung an den Aktienmärkten von anderen wirtschaftlichen Effekten überlagert werden kann. So spielte seit dem Jahr 2010 bei der Kursentwicklung der Aktienindizes die ultraexpansive Geldpolitik der Notenbanken eine deutlich wichtigere Rolle als die effektive Entwicklung der Volkswirtschaft in den USA und in anderen Ländern und Regionen. Dennoch könnte man die Einkaufsmanagerindizes sogar als eine Art Stimmungsbarometer verwenden, da steigende Werte über 50 die Marktteilnehmer optimistisch machen und fallende Werte unter 50 auf die Stimmung der Marktteilnehmer drücken.

Über diese beiden Einkaufsmanagerindizes für die gesamten USA hinaus gibt es noch einige ähnliche Barometer für einige wirtschaftlich starke Regionen. Diese werden oft von der lokalen Notenbank des US-Zentralbank-Netzes, dem Federal Reserve System, erhoben. Der bekannteste und wichtigste ist vermutlich der seit Juli 2001 existierende Empire-State-Manufacturing-Index. Er fusst auf der Befragung von 200 Führungskräften des verarbeitenden Sektors im Gliedstaat New York und wird von der dortigen Fed-Filiale erhoben. Die Umfrage findet jeweils in den ersten zwei Wochen des Monats statt, und der Veröffentlichungstermin ist jeweils kurz nach Monatsmitte. Weitere regionale Frühindikatoren sind der Philadelphia-Fed-Index, der Chicago-Fed-National-Activity-Index und der Kansas-City-Fed-Index.

Der klassische Frühindikator für die USA ist der US Leading Indicator des Conference Board, eines im Jahr 1916 gegründeten unabhängigen Forschungsinstituts. Er wird seit Januar 1959 monatlich veröffentlicht und umfasst zehn Teilindikatoren, darunter sind etwa die durchschnittlichen wöchentlichen Arbeitsstunden im verarbeitenden Gewerbe, die durchschnittlichen wöchentlichen Anträge auf Arbeitslosenversicherung, die Auftragseingänge des verarbeitenden Gewerbes, die Zinsdifferenz zwischen zehnjährigen US-Staatsanleihen und dem Leitzins sowie die Entwicklung des S&P-500-Indexes.

Dieses Barometer deutet relativ zuverlässig auf die grossen Schwünge der amerikanischen Wirtschaft. Wie die Grafik zeigt, neigt dieser Frühindikator dazu, eine Trendwende vor dem Aktienmarkt anzuzeigen, wenngleich der Index im Jahr 2009 erst geringfügig nach dem S&P-500-Index drehte. Für langfristige Anleger kann der Index also durchaus Signale geben, wann man an der Börse vorsichtig sein muss und wann man wieder mutiger werden sollte. Für kurzfristig orientierte Anleger, die auf schnelle Spekulationsgewinne aus sind, ist der Indikator allerdings zu träge, um danach Investitionsentscheidungen richten zu können.

Derzeit zeigen nur die Leading Indicators nach oben, die anderen Frühindikatoren laufen seit mehreren Jahren seitwärts. Dass die Aktienindizes dennoch steigen, liegt an den weit offenen Geldschleusen der Notenbanken.

Zürich, den 17. Februar 2014


Bärenmarkt-Rally

Der Goldpreis zeigt Lebenszeichen

Gold hat an den Finanzmärkten in den letzten Jahren sehr an Anziehungskraft verloren. Doch das könnte sich demnächst wieder ändern, denn das Edelmetall zeigt erste Lebenszeichen in Form einer beginnenden charttechnischen Bodenbildung.

Seit dem Rekordhoch vom 6. September 2011 bei 1921 $ je Feinunze hat der Goldpreis in der Spitze rund 38% bis auf 1200 $/Unze an Wert verloren. In diesem Bereich hat sich inzwischen mit sechs Monaten Abstand ein charttechnischer Doppelboden gebildet, was Analytiker als ein brauchbares Fundament für eine längerfristige Gegenbewegung erachten. Derzeit notiert der Goldpreis bei knapp 1300 $. Dabei wurde zudem der steile Abwärtstrendkanal nach oben verlassen. Positiv werten Analytiker darüber hinaus, dass dies nicht nur für den Goldpreis in Dollars, sondern auch in vielen anderen Währungen gilt, wie etwa dem Euro, dem Pfund und dem Yen. Zuversichtlich stimmt Beobachter auch, dass der amerikanische NYSE-Arca-Gold-Bugs-Index, der die Kursentwicklung verschiedener Goldminen-Firmen wie Barrick Gold, Newmont Mining, Gold Fields oder Anglogold Ashanti aggregiert, bei der jüngsten Entwicklung des Goldpreises mitzieht bzw. dieser sogar vorausläuft. Das Barometer hat seit Jahresbeginn knapp 18% an Wert gewonnen und ist damit weltweit einer der am besten rentierenden Sektor-Indizes. Fundamental haben dem Goldpreis in den vergangenen Tagen Medienberichte geholfen, wonach es grosses Kaufinteresse aus China gibt und das Reich der Mitte sogar Indien als grössten Nachfrager überholt haben soll.

Manche Beobachter rechnen mit einem mindestens mehrere Monate dauernden Bärenmarkt-Rally des Goldpreises. Im grossen Bild bleibt das edle Metall jedoch in einer Baisse. Dies dürfte sich wohl erst ändern, wenn Gold wieder als Schutz vor Risiken interessant wird und die realen Zinsen deutlich sinken, da Letztere die relative Attraktivität von Gold zu anderen Anlageklassen bestimmen.

Zürich, den 13. Februar 2014


US-Aktienmarkt

Januar-Effekt gibt ein Warnsignal für 2014

«Wie der Januar, so das Jahr», heisst es an der Börse. Damit ist gemeint, dass ein guter Januar ein positives Signal für das gesamte Jahr ist und ein schlechter erster Monat eine negative Indikation für die kommenden elf Monate. Am Freitagabend, dem letzten Handelstag im Januar, lag der Dow Jones mit auf Monatssicht 5,3% im Minus, der S&P 500 mit 3,6% und der Nasdaq Composite mit 1,7%. Ein ähnliches Bild zeigten die Indizes in Europa und Asien, die weitestgehend zwischen 0,1% und 8,5% im roten Bereich tendierten.

Ein bisschen Statistik zu diesem sogenannten Januar-Effekt (vgl. Grafik [97 KB] ): Gemäss Daten von Wellenreiter-Invest lieferte dieser seit Beginn des vergangenen Jahrhunderts in 75% der Jahre korrekte Prognosen. Im Fall eines positiv verlaufenden Januars beträgt die Wahrscheinlichkeit für einen positiven Jahresverlauf des Dow Jones Industrial sogar 83%. Eine negative Performance im Januar führt hingegen mit einer Wahrscheinlichkeit von gut 63% zu einem Börsenjahr, in dem unter dem Strich Kursverluste stehen. Die positive Indikation des Januars ist also deutlich verlässlicher als die negative.

In den letzten drei Jahren funktionierte der Effekt ziemlich gut. Einem positiven Januar folgte jeweils ein positives Gesamtjahr. Unterstützt worden ist das Geschehen jedoch von den Notenbanken. Im Januar 2012 offerierte die EZB einen Drei-Jahre-Tender, und im Januar 2013 begann die US-Notenbank (Fed) ihr drittes Kaufprogramm für Staatsanleihen und Hypothekenpapiere (QE3). Beide Ereignisse motivierten Anleger dazu, mehr Risiken einzugehen und gaben den Aktienmärkten Schub.

Wie immer an der Börse gibt es natürlich keinen Indikator, der dauernd funktioniert; das wäre schliesslich auch zu einfach. Je schlechter allerdings der Januar ist, desto grösser ist die Wahrscheinlichkeit für ein negatives Börsenjahr. Seit 1900 gab es nur sechs Jahre, in denen das Minus im Januar 3,5% oder mehr betrug und das Jahr schliesslich dennoch im Plus endete. Dies geschah nur in den Jahren 1956 (+2,3%), 1968 (+4,3%), 1970 (5,8%), 2003 (+25,3%), 2009 (+18,8%) und 2010 (+11,0%). Dabei stellen die Jahre 2003 und 2009 deutliche Ausnahmen dar, da es in diesen Perioden nach einem in den Monaten zuvor massiven Kurszerfall jeweils im März zu einer starken und nachhaltigen Trendwende kam.

Das Geschehen in den vergangenen sieben Handelstagen war von erheblichen Turbulenzen gekennzeichnet. Der starke Wertzerfall einiger Schwellenländer-Währungen und Sorgen über die Entwicklung in China sorgten für deutliche Kursverluste an den Aktienmärkten, die bis dahin in den vergangenen Monaten auf einer Welle der Euphorie nach oben getrieben worden waren. Die in diesen Spalten seit Wochen erwähnte Sorglosigkeit vieler Anleger wurde nun bestraft. Auch Zinserhöhungen durch die Zentralbanken einiger Länder mit einer kriselnden Währung trugen bisher jeweils nur kurzzeitig zu einer Beruhigung bei. Naturgemäss nicht zur Besänftigung von Marktteilnehmern trug der Entscheid der US-Notenbank am Mittwochabend bei, ihre Wertpapierkäufe im erwarteten Mass zu reduzieren.

Gemäss technisch orientierten Beobachtern hat der Kurszerfall am Aktienmarkt nun die erste potenzielle Zielzone erreicht. Die Angst der Anleger vor weiteren Kursverlusten ist jedoch vergleichsweise gering. So erreichte der US-Volatilitätsindex VIX nicht einmal die Höchstwerte von Juni und Oktober vergangenen Jahres. Aufgrund der allzu niedrigen Angst warnen Experten vor einem weiteren Kurszerfall. Mit einem Crash rechnen aber die wenigsten. Zahlreiche Beobachter gehen davon aus, dass die Aktienindizes das Rally der vergangenen Monate demnächst wieder fortsetzen werden oder es noch eine längere, volatile Phase der Top-Bildung geben dürfte.

Zürich, den 5. Februar 2014


Performance 2013

Das Wort «relativ» ist für Manager von Hedge-Funds tabu

Wenn Journalisten sich über Hedge-Funds mokieren wollen, ist es ein leichtes und beliebtes Spiel, die Performance dieser alternativen Anlageklasse mit jener von Aktien zu vergleichen. In Dollars gerechnet avancierte etwa der S&P-500-Index im Jahr 2013 um 32% und der Euro-Stoxx 50 um 23%, dagegen verbuchte der FoF-Hedge-Funds-Index des Anbieters HFR «nur» einen Gewinn von 9%. Aha - Hedge-Funds haben versagt, denn sie liegen weit hinter Aktien zurück.

Dummerweise hinkt dieser Vergleich schwer. Hedge-Funds muss man immer an Aktien und Anleihen messen, denn die Gruppe der Hedge-Funds ist sehr heterogen. Es gibt Manager die auf globale makroökonomische Entwicklungen spekulieren, mit Futures Trends an diversen Finanzmärkten verfolgen, sich auf Fusionen und Übernahmen sowie auf in Not geratene Firmen konzentrieren, sich um Spread-Strategien kümmern oder relative Bewertungsunterschiede nutzen. Einige Produkte werden gar als Ersatz für Obligationen eingesetzt. Entsprechend rangieren Hedge-Funds bei der Performance typischerweise zwischen Aktien und Anleihen. Dieses klassische Ranking zeigt auch die kumulierte, in Dollars berechnete Rendite seit März 2003, wenn man den MSCI-Welt-Aktienindex, den JPM-Bond-Index und den HFR-Hedge-Funds-Index anschaut (vgl. Grafik).

Richtig ist allerdings, dass die Korrelation zum Aktienmarkt in den letzten Jahren phasenweise zugenommen hat, was wohl auch mit dem starken Anstieg der Zahl von Hedge-Funds mit weniger guten Managern zu tun haben dürfte. Letztlich versprechen Hedge-Funds einen absoluten Gewinn und sollten auch daran gemessen werden. Daher dürfen Anleger durchaus sehr allergisch reagieren, wenn ein Hedge-Fund-Manager zu sagen wagt, er würde relativ (zu irgendetwas) gut abschneiden.

Zürich, den 2. Februar 2014


Finanzmärkte und Glücksspiel

Wider die Wahrscheinlichkeit

«Neues Spiel, neues Glück» heisst es in Kasinos. In Abwandlung dieses Animationsspruchs könnte man zum neuen Börsenjahr sagen: «Neues Jahr, neues Glück.» Tatsächlich dürfte das Geschehen an den Finanzmärkten für viele Menschen einem Glücksspiel gleichen. Wie so oft im Leben haben es auch an der Börse die Laien gegenüber ausgebufften Marktteilnehmern schwer. Profis, wie manche Hedge-Funds-Manager, versuchen nämlich häufig das Glück zu erzwingen, indem sie nach Anomalien suchen, die sich in einen strategischen Vorteil verwandeln lassen. Insofern hat Börse auch viel mit Glücksspiel gemeinsam.

Im Kasino und bei anderen Glücksspielen wie Lotto usw. sind die Spieler zwar strukturell im Nachteil, da die Gewinnwahrscheinlichkeit für den Anbieter spricht: Das Kasino gewinnt immer. Je länger man spielt, desto grösser ist die Wahrscheinlichkeit, dass man Verluste erleidet. Es gibt jedoch Spiele, bei denen man den Glücksaspekt reduzieren und den statistischen Vorteil verbessern oder gar auf seine Seite ziehen kann. Das ist beispielsweise bei Poker oder Black Jack (17 und 4) durch das Zählen der Karten möglich. Bekannt wurde der Mathematiker Edward Thorp, der u. a. eine Black-Jack-Strategie entwickelte, mit der ein Spieler einen Vorteil gegenüber der Bank erringt, und sie im Bestseller «Beat the Dealer» veröffentlichte. Später agierte er sehr erfolgreich als Hedge-Funds-Manager und erarbeitete zusammen mit dem Volkswirtschaftsprofessor Sheen Kassouf die erste systematische Methode für den Handel mit Optionen und Wandelanleihen. Gelingt es einem Hedge-Funds-Manager, der Theorie der effizienten Märkte zum Trotz eine Anomalie zu finden, die sich ebenfalls in einen statistischen Vorteil verwandeln lässt (etwa eine Gewinnwahrscheinlichkeit von 58%), so kann er dem Markt ein Schnippchen schlagen.

Probleme treten in beiden Bereichen aber oft in der praktischen Umsetzung auf. Kasinos mögen keine Spieler, die dauernd gewinnen. Sie verweisen diese des Hauses oder erschweren bzw. verunmöglichen das Zählen der Karten. Märkte sind ebenfalls dauernd in Bewegung. Statistische Vorteile können verschwinden, weil sich die Märkte ändern oder weil zu viele andere Marktteilnehmer ebenfalls auf sie gestossen sind. Es mag etwas polemisch scheinen, die Börse mit dem Glücksspiel zu vergleichen. Doch beide haben zumindest gemeinsam, dass es sehr schwierig, aber nicht unmöglich ist, die jeweilige Gegenpartei zu schlagen.

Zürich, den 10. Januar 2014


Gewinne dank Gesundheitsreform

Larry Robbins neuer Hedge-Funds-König

Welcher Hedge-Funds-Manager war im letzten Jahr der cleverste (oder hatte das grösste Glück) und scheffelte das meiste Geld? Die Frage interessiert alle Jahre wieder. Laut der jährlichen Rangliste von «Bloomberg Markets» sichert sich im Jahr 2013 der «Glenview Capital Opportunity Fund» von Larry Robbins den ersten Platz. Der Fonds mit einem Volumen von 1,8 Mrd. $ erzielte in den ersten zehn Monaten eine Rendite von 84,2% - neuere Zahlen liegen noch nicht vor. Der 44-Jährige stellte seine Konkurrenten in den Schatten, indem er auf die gute Entwicklung von US-Aktien wettete.

Eine seiner grössten Spekulationen war laut einem Bericht von Bloomberg der Kauf der Aktien von Tenet Healthcare. Das Unternehmen betreibt medizinische Einrichtungen in 14 amerikanischen Gliedstaaten. Die Titel verteuerten sich in den ersten zehn Monaten um rund 45%. Robbins deckte sich bereits im Jahr 2012 mit den Aktien von Krankenhaus-Betreibern ein, nachdem die Gesundheitsreform von US-Präsident Barack Obama durch das Oberste Gericht der USA bestätigt worden war. Der Anteil von Klinik-Aktien am Gesamtportfolio, das auch den weniger fokussierten Fonds «Glenview Capital» umfasst, stieg letztlich auf 33%, womit Robbins ein Klumpenrisiko einging, das sich aber auszahlte.

Die Gesundheitsreform bedeutet laut dem Hedge-Funds-Manager, dass es bald mehr versicherte Menschen in den USA geben wird, die Kliniken aufsuchen werden, und anders als bei den Nichtversicherten können die Krankenhäuser Geld mit ihnen verdienen.

Zürich, den 9. Januar 2014


Fiat contra Tesla

Unlogische Bewertungen der Anleger

Man kann trefflich darüber streiten, ob Finanzmärkte effizient sind oder nicht. Auf jeden Fall werden die Aktienkurse von Unternehmen häufig primär eher von Hoffnungen als von harten Fakten getragen. Dies wird derzeit besonders deutlich, wenn man sich einige Kennzahlen des traditionsreichen italienischen Autoherstellers Fiat und des Emporkömmlings für Elektro-Sportfahrzeuge Tesla anschaut.

Der seit Jahr und Tag kriselnde italienische Autohersteller hat in der vergangenen Woche für 4,35 Mrd. $ einen gut 41%igen Anteil am drittgrössten amerikanischen Autobauer, Chrysler, vom Chrysler-Pensionsfonds Veba übernommen. Chrysler gehört den Italienern nun zu 100%. Damit ist der mutige Schritt des auch in der Schweiz wohlbekannten Fiat-Chefs Sergio Marchionne aufgegangen, mitten in der Finanzkrise bei dem ebenfalls schlingernden US-Autohersteller einzusteigen. Der Kauf hat sich inzwischen als Schnäppchen erwiesen und Fiat dank dem sich erholenden Automarkt in den USA in den vergangenen Quartalen bereits geholfen, den Konzern zu stabilisieren.

Der Vergleich von Fiat und Tesla entspricht nun noch mehr jenem zwischen Goliath und David. Während die Italiener 2014 rund 5 Mio. Fahrzeuge verkaufen dürften, hoffen die Amerikaner auf 20 000 Autos - hoffen, wohlgemerkt. Die Marktkapitalisierung spiegelt etwas anderes. Jene von Fiat liegt bei 8,5 Mrd. €, wogegen Tesla auf umgerechnet 13,2 Mrd. € kommt. Einen besseren Vergleich erlaubt vielleicht der Unternehmenswert, grob definiert als Kombination von Marktkapitalisierung und Verbindlichkeiten. Er beträgt für Fiat 23,5 Mrd. €, wogegen jener von Tesla umgerechnet 12,5 Mrd. € ausmacht. Richtig krass werden die Bewertungsunterschiede jedoch beim Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Dieses beträgt für Fiat 1,3 und für Tesla sage und schreibe 28.

Sicher schlägt Fiat wegen Fehlern in der Vergangenheit Misstrauen entgegen, und Tesla lebt vom Hype um das Elektroauto. Doch auch damit sind so unlogische Bewertungen kaum nachvollziehbar.

Zürich, den 7. Januar 2014


NZZ-Finanzmarkt-Roundtable

«Deutschland könnte das neue Frankreich werden»
Experten führender Schweizer Banken halten Aktien auch im Jahr 2014 für die attraktivste Anlageklasse - und sind skeptisch gegenüber Gold, vielen anderen Rohwaren und Staatsanleihen

Beim Finanzmarkt-Roundtable der NZZ diskutieren führende Vertreter von Schweizer Banken über die Geldpolitik in den USA, Europa und der Schweiz, die Anlagechancen im Jahr 2014 sowie die Abschaffung der Euro-Franken-Mindestgrenze. Lesen Sie Teil 1 des Gesprächs hier [367 KB] und Teil 2 hier [407 KB] .

Zürich, den 2. Januar 2014


15 Jahre Euro

Ein Teenager mit bereits bewegter Geschichte
Vor 15 Jahren führte Europa am 1. Januar 1999 den Euro als gemeinsames Buchgeld ein

«Freude schöner Götterfunken», so hallte es zur Einführung des Euro-Bargeldes Anfang 2002 beinahe über den ganzen Kontinent. Die 9. Sinfonie von Ludwig van Beethoven mit dem Text von Schillers Gedicht «An die Freude» soll als Europahymne ein Symbol für die gemeinsamen Werte und die Einheit in Vielfalt sein. Doch zum nun anstehenden 15-Jahr-Jubiläum der Einführung des Euro als Buchgeld am 1. Januar 1999 ist die Euphorie längst der Ernüchterung gewichen. Zwar kann man den Euro weiter als Vervollständigung des Binnenmarktes werten. Doch die politische Integration hat er nur in den ersten Jahren gefördert. Seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise in Europa entwickelte sich die Gemeinschaftswährung zum Spaltpilz, der Nachbarn mehr entzweit, denn eint. Trotz seinem noch jugendlichen Alter hat der Euro bereits eine bewegte Geschichte. Zum Jahreswechsel wird nun Lettland der Euro-Zone als 18. Mitglied beitreten.

Zweitwichtigste Weltwährung

Die Entwicklung des Aussenwertes des Euro zu anderen Währungen, vor allem zur Weltleitwährung Dollar, kann sich sehen lassen. Zur Einführung kostete der Euro $ 1.18. Danach ging es zwar anderthalb Jahre bergab bis zum historischen Tief von 82 Cent im Oktober 2001. Doch seitdem zeigte die Gemeinschaftswährung Stärke und erreichte im Juli 2008 mit $ 1.60 das bis heute gültige Rekordhoch. Ab dem Jahr 2004 notierte der Euro sogar fast durchgehend über der Marke von $ 1.20.

Trotz der im Jahr 2010 virulent gewordenen Staatsschuldenkrise ist der Euro inzwischen international anerkannt und die zweitwichtigste Währung der Welt. Gleich beim Start erlangte die Gemeinschaftswährung einen Anteil von gut 20% an internationalen Devisenreserven. Anfang 2003 erreichte der Anteil mit rund 28% dann einen Spitzenwert. Seitdem schwankt der Wert zwischen rund 24% und 28%. Zugleich hat der Dollar etwas an Gewicht verloren. Sein Anteil als Reservewährung nahm von rund 68% im Jahr 1999 auf gut 60% ab.

Die zur Währungsunion neu gegründete Europäische Zentralbank (EZB) erfüllte seit der Geburt des Euro ihre wichtigste Aufgabe sehr gut. Im Durchschnitt hielt sie die Preisstabilität relativ konstant bei ihrem Ziel von unter, aber knapp bei 2%, wobei das disinflationäre Umfeld der vergangenen 15 Jahre für eine Notenbank generell viel weniger herausfordernd war als die turbulenten Zeiten der 1980er und zum Teil der 1990er Jahre.

Makroökonomisch hat der Euro viele grossartige Vorteile gebracht, doch auch die Nachteile wiegen schwer. Die Gemeinschaftswährung vereinfachte den Handel und senkte die Transaktionskosten für Privatpersonen und Firmen. Letztere profitieren von der weggefallenen Wechselkurs-Unsicherheit und haben somit eine höhere Planungssicherheit. Ferner verringerten sich die Preisdifferenzen in der Euro-Zone, wenngleich das Ausmass der Konvergenz wohl niedriger ausgefallen ist, als zuvor erwartet worden war. Der Euro dürfte über einen stärkeren Handel und eine höhere Preistransparenz den Wettbewerb angekurbelt und dadurch tendenziell zu niedrigeren Preisen, einer niedrigeren Inflation und letztlich auch einer allgemeinen steigenden Wohlfahrt geführt haben.

Fraglich ist jedoch, ob exportorientierte Länder wie Deutschland beim Aussenhandel wirklich so stark vom Euro profitieren, wie oft kolportiert wird. Innerhalb der EU ist der deutsche Exportanteil jedenfalls von 46% auf 41% gesunken, wohingegen die Exporte nach Asien und Osteuropa stark stiegen. Sehr viel mehr als der Euro dürfte in Deutschland die Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit durch die Hartz-IV-Reformen und die dadurch gesunkenen Lohnstückkosten zur Export-Potenz beigetragen haben.

Der grösste Nachteil des Euro ist hingegen, dass die Mitgliedsländer eben keine eigene Währung mehr haben und dadurch keine nationale Geldpolitik betreiben können. Für Deutschland geht damit, wie sich immer stärker zeigt, eine Abkehr von der Stabilitätspolitik der Deutschen Bundesbank einher, welche zusammen mit der Schweizerischen Nationalbank auf eine Erfolgsgeschichte bei Preisstabilität und Unabhängigkeit zurückblicken kann, die ihresgleichen sucht. Der frühere Präsident der US-Notenbank, Alan Greenspan, urteilt in seinem neuen Buch, die EZB habe sich effektiv von allen Restriktionen des Maastrichtvertrags befreit, welche sie zuvor an das Modell der Deutschen Bundesbank gebunden hätten.

Rückkehr zu den Prinzipien

Darüber hinaus hatten Deutschland und andere Länder durch den Euro ihren Zinsvorteil verloren. Stabile Länder mit niedriger Inflation profitierten von einem viel geringeren Zinsniveau als südeuropäische Länder wie Italien, Spanien oder Portugal. Mit dem Euro verschwanden die Zinsunterschiede fast vollständig, was für die südlichen Mitgliedsstaaten wie ein riesiges Konjunkturprogramm wirkte. Entsprechend waren diese Staaten durch das neue billige Geld wie auf Drogen. Durch die Staatsschuldenkrise haben die Zinsunterschiede wieder deutlich zugenommen, und die nun herrschende Entziehungskur ist für die südlichen Euro-Mitglieder extrem schmerzhaft.

Das für einzelne Länder oft untaugliche Niveau des Leitzinses ist seit Bestehen der Euro-Zone ein grosses Problem. So hatte im Jahr 2000 Deutschland trotz anämischem Wachstum die höchsten Realzinsen. Zugleich profitierten Länder wie Irland und Spanien trotz gutem Wachstum von negativen Realzinsen, was den Immobilienmarkt anheizte. Derzeit sieht es genau andersherum aus. Während die Zinsen für Deutschland viel zu tief sind, sind sie für die krisengeplagten südeuropäischen Länder wohl zu hoch. Dies birgt die Gefahr einer entstehenden Immobilienblase in Deutschland und einer Verlängerung der Krise im Süden.

Wie geht es weiter? Eine breite Rückkehr zu nationalen Währungen scheint ausgeschlossen, da die politischen Kosten extrem hoch wären. Zudem hätte eine Rückkehr zu alten Währungen enorme technische Kosten. Für Otmar Issing, den ersten Chefökonomen der EZB, gibt es im Prinzip nur einen Weg, wie er im Herbst im Gespräch sagte. Die Euro-Zone müsse sich auf die zu Beginn postulierten Prinzipien besinnen, vor allem die No-Bail-out-Klausel zwischen den Staaten und das strikte Verbot monetärer Staatsfinanzierung durch die EZB. Eine solche Rückbesinnung dürfte jedoch nach allen Geschehnissen schwierig an den Märkten glaubhaft zu machen sein.

Zürich, den 31. Dezember 2013


Zu expansive Geldpolitik

Surfen auf der Flut von Liquidität

Es ist Zeit, «Ade» zu sagen: In dieser Woche wird Ben Bernanke im Prinzip letztmals dem Treffen des Offenmarktausschusses der US-Notenbank vorsitzen, denn bei der letzten Sitzung seiner Amtszeit im Januar wird er das Zepter an seine designierte Nachfolgerin Janet Yellen übergeben. Entsprechend spekuliert man an den Finanzmärkten darüber, ob Bernanke angesichts jüngst positiver Wirtschaftsdaten die Chance nutzt, noch selber den Einstieg in den Ausstieg der ultraexpansiven Geldpolitik zu vollziehen. Dazu müsste er das «Tapering» einleiten und die monatliche Liquiditätszufuhr in die Anleihemärkte in Höhe von 85 Mrd. $ drosseln. Marktteilnehmer sind darüber gespalten, ob dies geschehen wird oder ob Bernanke den Entscheid seiner Nachfolgerin überlässt.

Der Abschied von Bernanke gibt Anlass für einen Rückblick. Der Professor aus Princeton hat die bereits über weite Strecken sehr expansive Geldpolitik seines Vorgängers Alan Greenspan vor allem nach Ausbruch der Finanzkrise in extremis fortgesetzt. Dadurch war und ist die Geldpolitik in den industrialisierten Volkswirtschaften, angeführt von der US-Notenbank, gemessen an der Taylor-Regel über weite Strecken viel zu expansiv (vgl. Grafik) [295 KB] . Von dieser ultraexpansiven Geldpolitik haben sich auch die Notenbanken in den Schwellenländern anstecken lassen. Auch sie haben als Gruppe eine gemessen an der Taylor-Rule viel zu expansive Geldpolitik verfolgt, so dass insgesamt die Märkte weltweit mit Massen an Liquidität überflutet wurden und werden. Dies dürfte wesentlich zum massiven Rally der Aktienkurse in den vergangenen Jahren, aber auch schon vor Ausbruch der Finanzkrise beigetragen haben.

Die nach John Taylor, Professor für Volkswirtschaftslehre an der Stanford-Universität, genannte Regel gibt an, wo der Leitzins liegen müsste, wenn man die erfolgreiche Geldpolitik der 1980er und 1990er Jahre fortgesetzt hätte. In die Regel fliessen aber Schätzungen ein, so dass es nicht den «einzig wahren Zinssatz» gibt. In der Grafik wird dies durch die graue Fläche deutlich, welche die maximalen und minimalen Schätzungen für die Taylor-Regel zeigt. Es ist jedoch auch so offensichtlich, dass die aggregierten Leitzinsen der Industrie- und der Schwellenländer massiv unter dem Durchschnitt der Taylor-Regel liegen. Erstaunlich ist, dass die Geldpolitik der Schwellenländer noch expansiver war als jene der Industriestaaten.

Bei Letzteren liegen die Leitzinsen in vielen Währungsräumen, wie den USA, der Euro-Zone, Grossbritannien, der Schweiz und Japan, seit Jahren bei fast null. Dieses tiefe absolute Niveau haben die Schwellenländer bei weitem noch nicht erreicht. Zugleich haben etliche Notenbanken in den Industrieländern ihre Bilanzsumme erheblich ausgeweitet. Jene der US-Notenbank vervierfachte sich seit Ausbruch der Krise Mitte 2008 von 1 Bio. auf 4 Bio. $. Enorme Ausdehnungen der Bilanzsummen gab es auch in den anderen genannten Währungsräumen. Eine deutliche Rückführung der Liquidität geschah bisher nur bei der EZB, deren Bilanzsumme von 3 Bio. € auf derzeit 2,3 Bio. € gesunken ist. Dies liegt daran, dass viele Geschäftsbanken die Gelder aus einem Langzeittender nach und nach zurückzahlen. Entsprechend steht die EZB vonseiten des angelsächsischen Raums unter Druck, die Liquidität wieder deutlich zu steigern.

In den USA ist dagegen unter Janet Yellen nicht mit einer Änderung der Geldpolitik zu rechnen. Sie gilt auch als Vertreterin einer sehr laxen Politik. Insofern hoffen Marktteilnehmer auf weiter geöffnete Geldschleusen - und spekulieren auf eine daraus resultierende, anhaltende Hausse an den Aktienmärkten. Es ist kaum vorstellbar, dass dies nicht wieder mit einem Crash endet.

Zürich, den 16. Dezember 2013


Schutz vor Schulden

Politiker und Notenbanker als schlechte Jugend-Vorbilder
Die Vernunft und Selbstdisziplin, heute zulasten der gegenwärtigen Bedürfnisse für morgen zu sparen, gehört ohne Übertreibung zu den grossen Errungenschaften der Menschheit. Das bedeutet nicht, dass Sparen per se seliger ist als Konsumieren. Doch scheint die Tugend, sich Wünsche erst dann zu erfüllen, wenn man sie sich leisten kann, also wenn man sie sich erarbeitet hat, in der heutigen Zeit allzu oft in Vergessenheit zu geraten. Häufig siegt der emotionale Konsumwunsch vor der Vernunft des soliden Haushaltens.

Übermässiger Konsum kann jedoch so manchen in die Schuldenfalle tappen lassen. Um Jugendliche (und damit später auch Erwachsene) vor Schulden zu schützen, müssen Eltern bei ihren Kindern Eigenschaften wie Selbstvertrauen und Selbstkontrolle fördern und ihnen einen vernünftigen Wertekanon mit auf den Lebensweg geben. Diese Werte sind laut einer am Montag vorgestellten Studie der Hochschule Luzern wichtiger als die finanzielle Allgemeinbildung von Teenagern und jungen Erwachsenen. Die Vermittlung von Sparsamkeit dürfte Vätern und Müttern im derzeitigen Umfeld aber schwerfallen, denn der Zeitgeist ist ein anderer. So gibt es weltweit nur wenige Staaten, die regelmässig Haushaltsüberschüsse erzielen, und quasi keine, die nicht stark verschuldet sind. Selbst die sehr solide Schweiz hat Staatsschulden von deutlich über 50% des Bruttoinlandprodukts. Politiker wollen im Kampf um Wählerstimmen zu oft weder die Steuerzahler noch die Empfänger staatlicher Leistungen verärgern. Es ist nämlich viel leichter, neue Schulden aufzunehmen, als den Bürgern zu erklären, dass in einem Umfeld begrenzter Ressourcen nicht jeder Wunsch erfüllbar ist.

Sollten sich Bürger trotzdem vernünftig verhalten und ihren privaten Konsum zulasten des Wirtschaftswachstums zurückfahren, senken die Zentralbanken die Zinsen auf null und tun alles, um Menschen zu weiterem Konsum zu verführen - die US-Notenbank lässt grüssen. Solche «Vorbilder» brauchen weder Jugendliche noch Erwachsene.

Zürich, den 10. Dezember 2013


Investorengunst in den USA

Favoritenwechsel bei den Pharma-Giganten

Zwei amerikanische Pharma-Konzerne gehören derzeit zu den Lieblingen unter den besten Anlageberatern in den USA. Gemäss den Daten von Hulbert Financial Digest haben von den 15 in den vergangenen Jahren erfolgreichsten Anlageberatern derzeit jeweils vier die Aktien von Pfizer und von Abbott Laboratories auf der Empfehlungsliste. Doch hier hören die Gemeinsamkeiten auch schon auf.

Die Begeisterung für Pfizer ist nämlich auf dem Rückzug, während jene für Abbott Labs steigt. Im Februar empfahl noch fast jeder zweite Top-Berater das Unternehmen aus New York, inzwischen ist es nur noch etwa jeder dritte. Genau umgekehrt präsentiert sich die Entwicklung bei Abbott Labs. Den Konzern aus Abbott Park im Gliedstaat Illinois hatten im Februar gerade einmal zwei von den 15 besten Anlageberatern auf der Empfehlungsliste, nun sind es wie erwähnt vier. Die Entwicklung erweckt den Eindruck, dass es einen Favoritenwechsel in der Anlegergunst für die grossen Pharmakonzerne gibt. Die im Dow Jones enthaltenen Aktien von Pfizer sind in diesem Jahr um 25% gestiegen. Damit legten sie etwas mehr zu als der «Dow», der bis Freitagabend ein Plus von 22% schaffte. Die dem breiten S&P-500-Index zugeordneten Papiere von Abbott Labs avancierten dagegen bisher um 19%, wobei der S&P gut 26% stieg. Aus dieser Warte scheint ein Favoritenwechsel plausibel, nimmt man doch bei einem Wert Gewinne mit und hofft nun auf die bessere Entwicklung des Nachzüglers.

Beruhend auf den Analysen von Mark Hulbert kann man aber durchaus beiden Titeln noch Potenzial zubilligen. Historisch gesehen ist es immer noch ein guter Wert, wenn ein Unternehmen von vier der in der Vergangenheit besten 15 Top-Berater empfohlen wird. Das Ganze ist natürlich keine exakte Wissenschaft, doch die guten Anlageberater liegen oft richtig. So wurde Apple beispielsweise im vergangenen Februar nur von zwei Beratern empfohlen (und derzeit noch von einem). Seitdem ist der Kurs von Apple um mickrige 6% geklettert.
Zürich, den 7. Dezember 2013


Spekulation mit Agrarrohstoffen

Gespaltene Schweizer Banken
Julius Bär und UBS halten weiter an Anlageprodukten auf Agrarrohstoffe fest und beugen sich nicht dem Druck der Strasse. Credit Suisse und ZKB planen dagegen einen Teilausstieg.

Nahrungsmittelspekulation ist ein hochemotionales und umstrittenes Thema. Bei den meisten Banken sorgen Anfragen dazu für schrillende Alarmglocken. Ein weitverbreitetes Märchen in Öffentlichkeit und Medien lautet nämlich, Spekulation mit Agrarrohstoffen treibe die Preise nach oben (sinkende Preise sind offenbar weniger schlimm), wodurch Menschen in armen Teilen der Welt hungern oder gar verhungern müssten. Und wer will schon mit derlei schweren Vorwürfen in Verbindung gebracht werden? Entsprechend haben in Deutschland in diesem Jahr mehrere Banken dem Druck der Strasse nachgegeben, darunter führende Institute wie Commerzbank und DZ Bank (Volks- und Raiffeisenbanken). Befragte hiesige Institute weisen gern darauf hin, wie klein und unbedeutend ihre Rolle in dem Markt ist. Doch wie positionieren sich mit Credit Suisse, J. Safra Sarasin, Julius Bär, UBS, Vontobel und ZKB führende Schweizer Banken konkret?

Teilausstieg von CS und ZKB

Hierzulande wird die Spanne der Meinungen wohl am besten durch Julius Bär und J. Safra Sarasin illustriert. Bei Julius Bär sieht man keinen schädlichen Einfluss der Spekulation auf die Nahrungsmittelpreise und will den Kunden entsprechend weiter Produkte von Drittanbietern verkaufen. Der Ausstieg anderer Banken wird eher im Zusammenhang mit Margendruck, fehlender Nachfrage und negativer öffentlicher Meinung als mit einem schädlichen Einfluss der Spekulation gesehen. Ganz anders ist die Haltung bei J. Safra Sarasin. Aus Basel heisst es, man sehe die Spekulation in Nahrungsmittel-Rohwaren sehr kritisch und betrachte diese als Ursache vieler Probleme; daran wolle man sich nicht beteiligen. Entsprechend verkauft die Bank keine Vehikel wie Anlagefonds oder strukturierte Produkte mehr, die von steigenden Preisen bei Nahrungsmittel-Rohwaren profitieren. Dies gelte sowohl für eigene Produkte als auch solche von Drittanbietern. Wolle ein Kunde im Private Banking jedoch unbedingt in solche Gefässe investieren, würde man das nicht verhindern.

Terminhandel und Anlagen

Als halbherzigen Teilausstieg kann man das Verhalten der Credit Suisse (CS) und der ZKB werten. Die CS will Anlageprodukte, die ausschliesslich in Agrarrohstoffe investieren, am Ende der Laufzeit nicht verlängern und auch keine neuen Produkte auflegen. Produkte auf eine breite Anzahl von Rohstoffen werden hingegen weiter vertrieben. Die ZKB emittiert ebenfalls anhaltend Produkte auf Rohstoff-Indizes, in denen auch Agrarrohstoffe enthalten sind. Die Neuemission von Anlageprodukten auf jeweils einen Agrarrohstoff wird hingegen eingestellt, und bestehende Vehikel werden nach Verfall nicht mehr ersetzt bzw. vom Markt genommen. Damit wolle man ein Zeichen gegen die Spekulation setzen.

Die UBS verkauft ihren Kunden hingegen weiterhin reine Agrarrohstoff-Produkte wie ETF und Zertifikate auf «Agriculture Indices». Sie plant keine Änderung des Angebotes. Wenig Emotionen löst das Thema offenbar bei Vontobel aus. Mehr als ein knappes und seichtes PR-Statement lässt sie sich nicht entlocken: Die Bank verfolge die Diskussion über Agrarrohstoff-Preise aufmerksam, wende bei ihren Aktivitäten hohe Standards an und begrüsse Massnahmen zur verbesserten Transparenz des Handels gemäss der Empfehlung der Uno. Aha. Investiert wird in Agrarrohstoffe weiter.

Generell lassen sich zwei grössere Felder der Rohwaren-Spekulation definieren. Erstens geht es um den Handel von Terminkontrakten wie Futures. Dieser Markt gleicht jedoch einem Nullsummenspiel. Für jeden Marktteilnehmer, der auf steigende Preise wettet, gibt es nämlich einen anderen, der auf fallende Preise setzt. Die Gewinne des einen sind die Verluste des anderen. Kommerzielle Marktteilnehmer wie etwa Landwirtschaftsbetriebe, die sich einen bestimmten Preis für die Zukunft sichern wollen, stehen nichtkommerziellen Marktteilnehmern wie Hedge-Funds gegenüber, die spekulieren. Beide Seiten bedingen sich. Inzwischen dürfte weitherum anerkannt sein, dass diese Art der Spekulation keinen signifikanten Einfluss auf die Preisentwicklung hat. Experten gehen zudem davon aus, dass die Preise an den Terminmärkten eher von den Preisen an den physischen Spotmärkten bestimmt werden – und nicht, wie oft insinuiert wird, umgekehrt. Auf diese Erkenntnisse der Wissenschaft weist auch Julius Bär zu Recht hin. Ferner zeigt sich, dass die Volatilität bei Rohstoffen, für die es einen Terminmarkt gibt, niedriger ist als bei solchen, für die es keinen gibt. Insofern führt der Futures-Handel zur Beruhigung von Preisschwankungen.

Zweitens werden oft Long-only-Produkte kritisiert, also beispielsweise Anlagefonds und Zertifikate, mit denen Marktteilnehmer ausschliesslich auf steigende Kurse setzen können. Doch auch hier gibt es kaum seriöse Studien, die belegen, dass derlei Produkte die Preise treiben, wenngleich die Effekte etwas umstrittener sind als beim Terminhandel. Einige Analysen deuten zumindest bei manchen Rohstoffen auf einen gewissen Einfluss hin.

Die wahren Ursachen

Obwohl es erstaunlich klar ist, dass Preisbewegungen bei Agrarrohstoffen primär von Angebot und Nachfrage – getrieben durch Bevölkerungsentwicklung, Zu- und Abnahme von Anbauflächen, Exportbeschränkungen, Energiepreise, Nutzung für Biotreibstoffe und Wettereinflüsse – abhängen, sind die grossen Vorurteile aus der Öffentlichkeit nicht zu entfernen. Einzelne Politiker erweckten den Eindruck, dass die Spekulation die wichtigste Erklärung für die Preisentwicklung darstelle, heisst es dazu von der UBS. Dieser Ansatz sei jedoch höchst einseitig und lenke von den wichtigsten Faktoren für die Preisentwicklung ab. Selbst die auf «nachhaltige» Produkte getrimmte J. Safra Sarasin räumt ein, dass der Anstieg der Rohstoffpreise auf dem Spotmarkt primär die tatsächliche Verknappung von Gütern reflektiere, vor allem aufgrund der zunehmenden Weltbevölkerung und des steigenden Wohlstands in den Schwellenländern. Diesem Trend könne nur durch eine verstärkte Produktion von Nahrungsmitteln entgegengewirkt werden.

Dem ist anzufügen, dass Angebotserhöhungen vor allem dann zustande kommen, wenn die Preise steigen bzw. hoch genug sind, damit sich die Erhöhung der Anbaufläche lohnt. Insofern sind steigende Preise nicht nur ein Fluch für die Konsumenten, sondern mittelfristig auch ein Segen, da sich die Marktteilnehmer auf eine höhere Nachfrage einstellen und so dazu beitragen, dass die Bevölkerung besser mit Nahrungsmitteln versorgt wird.

Zürich, den 22. November 2013


Effizienz der Finanzmärkte

Denken in Wahrscheinlichkeiten

Sind Finanzmärkte effizient und Marktteilnehmer rational? Selbst die besten Wissenschafter sind sich bei diesen Fragen nicht einig. So bekamen vor einem Monat mit Eugene Fama und Robert Shiller (zusammen mit Peter Hansen) zwei Forscher den «Wirtschaftsnobelpreis», die völlig unterschiedliche Auffassungen haben. Während Fama die beiden Fragen bejaht, geht Shiller davon aus, dass es zu Blasen an den Märkten kommen kann und die Teilnehmer immer wieder irrational sind. Der akademische Streit scheint vorerst nicht lösbar. Doch die Herangehensweise ist für viele Marktteilnehmer ohnehin nicht zielführend.

Was kann man zum Marktgeschehen sagen? Erstens ist die Welt wie fast überall auch an den Finanzmärkten nicht schwarz oder weiss. Akteure können sich durchaus rational irrational verhalten. So setzen derzeit viele auf steigende Aktienkurse, weil die US-Notenbank die Märkte weiter mit Geld flutet, obwohl sie befürchten, dass dies alles böse enden wird. Jeder hofft jedoch in der üblichen Hybris, vor einer Baisse die Gewinne sichern und als Erster aussteigen zu können. Zweitens wissen Praktiker, dass die Finanzmärkte heute zwar ziemlich effizient und die Kurse schwierig prognostizierbar sind sowie der Gesamtmarkt selbst mit den unterschiedlichsten Strategien nur schwer zu schlagen ist. Dennoch gibt es Koryphäen, die es über reines Glück hinaus schaffen, dem Markt ein Schnippchen zu schlagen und selbst über lange Zeiträume eine bessere Performance als die Benchmark-Rendite zu erzielen. Allerdings dürfte es sehr viel weniger dieser Könner geben, als die Finanzbranche den Aussenstehenden weismachen will.

Drittens geht es an der Börse immer um Wahrscheinlichkeiten. Das gilt sowohl für den kurzfristigen als auch für den langfristigen Horizont. Deswegen suchen Manager von Vermögenswerten oft nach Extremsituationen (z. B. im historischen Vergleich extrem gute/schlechte Stimmung, extrem überkaufter/überverkaufter Markt, extrem hohes Momentum usw.) und nach vergleichbaren Situationen aus der Vergangenheit, um aus derartigen Konstellationen Kapital zu schlagen. Hierbei ist die Statistik der Freund des Fondsmanagers. Kommt es etwa nach einem Tagesgewinn eines Aktienindexes von 2% oder mehr mit einer Wahrscheinlichkeit von 70% in den Folgetagen zu weiteren Gewinnen, lässt sich daraus wohl auf dem Papier eine profitable Handelsstrategie entwerfen. Das Gleiche gilt für gewisse Chart-Bilder. Kann man etwa statistisch belegen, dass bestimmte Chart-Konstellationen mit einer Wahrscheinlichkeit, die höher als 50 zu 50 ist, auf steigende oder fallende Kurse deuten, so kann dies ebenfalls auf dem Papier zu einer profitablen Handelsstrategie führen.

Doch der Teufel steckt auch hier im Detail. Sogar wenn Experten Anomalien wie eine 60-zu-40-Chance auf steigende Kurse zu entdecken glauben, ist es sehr schwierig, sie in profitable Handelsstrategien umzumünzen. Es stellt sich stets die Frage nach der Verlustbegrenzung in den Fällen, in denen man falsch liegt. Geht man ein zu hohes Risiko ein, indem man einen Stoploss zu weit setzt, übersteigen die Verluste in den 40% der fallenden Kurse die Gewinne in den 60% steigender Kurse. Begrenzt man das Risiko dagegen zu stark, wird man wiederum zu oft ausgestoppt, bevor sich die Kurse in die erwartete Richtung entwickeln. Dies macht das Agieren an den Märkten so unendlich schwierig.

Für die meisten Marktteilnehmer, ob private oder professionelle, ist daher die mit Abstand rationalste und gewinnbringendste Strategie, durch passives Anlegen in Indexprodukte die Marktrendite zu erzielen und die Kosten niedrig zu halten. Wer sein Glück dennoch probieren will, sollte immer daran denken, dass man jeden Tag dazulernen muss, um die Finanzmärkte und das Verhalten von Menschen besser zu verstehen. Zu beachten ist ferner, dass sich Märkte und Menschen mit der Zeit oft ändern. Strategien, die ein Jahrzehnt funktioniert haben, tun dies vielleicht irgendwann nicht mehr. Wirtschaftswissenschaften bleiben trotz aller Mathematik immer eine Sozialwissenschaft und werden nie zu einer exakten Wissenschaft wie Physik oder Chemie. Entsprechend wird man Preisentwicklungen niemals genau prognostizieren können. Zu unberechenbar sind das menschliche Verhalten, neue Wirtschaftsdaten, politische Ereignisse und hereinbrechende Katastrophen. An der Börse wird es immer um Chance-Risiko-Verhältnisse gehen, also letztlich das Denken in Wahrscheinlichkeiten.

Zürich, den 19. November 2013


Portfolio-Theorie

Sinkende Korrelation erleichtert derzeit die Diversifikation

Der Gleichlauf an den Finanzmärkten hat abgenommen. Während führende Aktienindizes wie in den USA der Dow Jones, in Europa der DAX oder in Asien der Nikkei von Hoch zu Hoch eilen und dabei Jahresgewinne von 22%, 21% und 46% verzeichnen, sieht die Welt der Rohstoffe trübe aus. Der DJ-UBS-Rohstoff-Index ist im gleichen Zeitraum um 12% gesunken und das CRB-Rohwaren-Barometer um 6%. Die stärksten Einbrüche verzeichneten dabei der Gold- und Silberpreis mit 24% und 33% sowie Mais mit 41%, Kaffee mit 27% und Weizen mit 17%.

Was den Freunden der Rohstoff-Engagements im allgemeinen und des gelben Edelmetalls im speziellen Tränen in die Augen treibt, freut Investoren, die auf eine Diversifikation der Anlagen setzen. Vor allem als die Finanzkrise in vollem Gang war brachen die Preise verschiedener Anlageklassen mit Ausnahme von Staatsanleihen unisono auf breiter Front ein. Dies führte dazu, dass die Idee der Portfolio-Diversifikation nicht mehr funktionierte. Bei ihr wird davon ausgegangen, dass man möglichst gering korrelierte Anlageklassen in einem Depot zusammenführen sollte, um die Volatilität niedrig zu halten. Sinkt der Preis der einen Anlageklasse, steigt vielleicht der Preise der anderen, was einen ausgleichenden Effekt haben sollte. Was während der Finanzkrise nicht funktioniert hat, scheint nun wieder besser zu gehen. So hat nach Daten der Bank Julius Bär die Korrelation zwischen Aktien und Rohstoffen strukturell nachgelassen. Sie ist in etwa von 0,8 auf 0,5 Punkte gesunken. Zugleich ist aber die Wechselbeziehung von Aktien und Anleihen zyklisch leicht am steigen.

Wissenschafter empfehlen schon länger die Portfoliotheorie des Nobelpreisträgers Harry Markowitz zu erweitern, da vor allem in starken Abwärtstrends die Korrelation zwischen den Anlagen hoch ist, wogegen sie während einer Hausse eher gering ist. Besser sei deshalb die Verwendung von Regime-Shifting-Modellen, die zwischen den einzelnen Marktphasen zu unterscheiden versuchen.

Zürich, 17. den November 2013


Interview in Nachrichtensendung 10 vor 10

Sparer leiden unter Geldschwemme

Was die amerikanische Geldpolitik für Auswirkungen für die Sparer in der Schweiz und in Europa hat.
Sehen Sie den Beitrag hier.

Zürich, den 14. November 2013


Stimmung am Aktienmarkt

So wenig Pessimisten wie vor dem Crash 1987

2013 ist bis anhin ein prächtiges Börsenjahr. In Europa und den USA haben die grossen Aktienindizes zwischen 15% und 25% zugelegt. In Asien avancierte der japanische Nikkei aufgrund der Schwäche des Yen sogar um satte 40%.Entsprechend positiv ist die Stimmung unter den Anlegern. Diese wird von verschiedenen Anbietern erhoben. In Europa misst beispielsweise Sentix die Stimmung unter den hiesigen Investoren, und in den USA sind die beiden wichtigsten Stimmungsindikatoren das von der Anleger-Organisation AAII erstellte Barometer für US-Privatanleger sowie die Erhebung von Investors Intelligence bei den Verfassern von Börsenbriefen. Unter Letzteren gibt es derzeit mit 15% so wenige Bären, also Pessimisten, wie zuletzt 1987 vor dem Crash. Die Börsenbriefschreiber sehen die Welt derzeit offenbar rosarot. Stimmungsindikatoren sind jedoch eigentlich Kontraindikationen: je besser die Stimmung, desto grösser die Wahrscheinlichkeit einer bösen Überraschung, und je schlechter die Stimmung, desto grösser die Chance auf eine Erholung.

Der extrem geringe Pessimismus der Börsenbriefschreiber bedeutet aber nicht, dass ein Crash direkt bevorsteht. Stimmungsindikatoren sind nämlich keine guten Timing-Instrumente, der Zeitpunkt eines Umschwungs lässt sich also kaum anhand dieser Daten bestimmen. Wie die Vergangenheit zeigt, muss sich erst eine Divergenz der Stimmung zum Kursverlauf von Aktienindizes ergeben.

Dies bedeutet, dass ein weiteres Hoch im Dow Jones oder im breiten S&P-500-Index nicht mehr von einem weiteren Extrem bei der Stimmung bestätigt wird. Die Ausbildung solcher Divergenzen kann durchaus Wochen und oft gar Monate dauern. Insofern ist der Mangel an Pessimismus als ein Warnsignal zu sehen, dass die Bäume am Aktienmarkt nicht in den Himmel wachsen. Einige Beobachter rechnen mit einem zyklischen Hoch zu Beginn des neuen Jahres. Ob es so kommt, steht in den Sternen. Doch das Chance-Risiko-Verhältnis am Aktienmarkt scheint schon besser gewesen zu sein.

Zürich, den 14. November 2013


Interview mit Wirtschaftsnobelpreisträger Fama

«Banken brauchen mindestens 25 Prozent Eigenkapital»

Der Wirtschaftsnobelpreis 2013 krönt die Arbeit von Eugene Fama. Im Gespräch äussert er sich zu seinen Thesen über die Inexistenz von Blasen, die Politik der US-Notenbank und erklärt, warum er sein Abonnement des «Economist» kündigte. Lesen Sie das Interview hier [302 KB] .

Zürich, den 9. November 2013


Harmonisierungswahn

Gefährliche Globalisierung der Regulierung

Die G-20 treibt über Erfüllungsgehilfen wie das Financial Stability Board die Globalisierung der Regulierung voran. Eine Harmonisierung ist jedoch nur in wenigen Bereichen sinnvoll. Ein Überschiessen birgt die Gefahr, den Ideenwettbewerb um die beste Reguleirung und letztlich sogar die Demokratie auszuhöhlen. Lesen Sie den Leitartikel hier [157 KB] .

Zürich, den 26. Oktober 2013


Interview mit Mr. Geldpolitik Otmar Issing

"Das Fed ist ein Gefangener der Märkte"

Der frühere Chefvolkswirt der Europäischen Zentralbank ist kritisch gegenüber der Politik der US-Notenbank Federal Reserve. Er befürchtet zudem eine weitere Verpolitisierung der EZB durch eine Veröffentlichung von Abstimmungsprotokollen der Rats-Sitzungen. Lesen Sie das ganze Interview hier [295 KB] .

Zürich, den 29. Oktober 2013


Folgen des US-Haushaltsstreits

Bernanke könnte Beginn des Tapering Yellen überlassen

Der frühere US-Präsident Ronald Reagan soll gesagt haben, die angsteinflössendsten Worte im Englischen seien: «I'm from the government, and I'm here to help.» An dieses Bonmot musste wohl denken, wer jüngst den unwürdigen Haushaltsstreit zwischen Demokraten und Republikanern verfolgt hat. Nach der «Einigung» in letzter Minute rücken nun wieder andere Themen in den Fokus von Wirtschaft und Märkten.

Letztere haben den Shutdown und den drohenden Default gut verkraftet; die Aktienindizes stehen dicht unter ihren Rekordhochs. Die Gelassenheit hatte drei Gründe: Erstens erschien die Wahrscheinlichkeit eines Defaults als sehr gering. Zweitens durfte man aus den historischen Erfahrungen mit Shutdowns schliessen, dass die Folgen für die Börsen überschaubar sein werden. Und drittens ist der Beginn des von der US-Notenbank (Fed) in Aussicht gestellten dosierten Bremsmanövers (Tapering) in der Geldpolitik unwahrscheinlicher geworden. So sind zum einen die ökonomischen Folgen des Shutdown unklar, was für einige Wochen oder Monate die Unsicherheit erhöhen wird. Beobachter rechnen mit einer Verringerung des Wachstums in diesem Jahr um 0,3 bis 0,6 Prozentpunkte, und die Rating-Agentur S&P sieht einen Schaden über 24 Mrd. $. Zum anderen wurden durch den Shutdown wichtige Informationen wie der Arbeitsmarktbericht und die Daten zu Lagerbeständen und Auftragseingängen nicht publiziert.

Es gilt daher als sicher, dass das Fed mit dem Tapering nicht bei der Sitzung Ende Oktober beginnen wird. Danach hat Präsident Bernanke nur noch zwei Gelegenheiten, nämlich Mitte Dezember und Ende Januar, den Einstieg in den Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik, die seine Amtszeit kennzeichnete und erhebliche Risiken birgt, selbst einzuleiten. Dann gibt er das Zepter an Nachfolgerin Janet Yellen ab; sie gilt als Vertreterin einer noch laxeren Geldpolitik. Die Finanzmärkte würden die weitere Verschiebung des Tapering als Abschiedsgeschenk von Bernanke sicher dankbar annehmen.

Zürich, den 15. Dezember 2013


Kampf um Twitter-Börsengang

New Yorker Börse düpiert Nasdaq einmal mehr

Die Entscheidung von Twitter, die eigenen Aktien an der New York Stock Exchange (NYSE) und nicht an der elektronischen Technologiebörse Nasdaq kotieren zu lassen, wirft ein Schlaglicht auf den Kampf der beiden amerikanischen Börsenbetreiber und ist ein Sieg für die NYSE. Der Börsengang von Twitter ist wohl der öffentlichkeitswirksamste seit jenem von Facebook vor anderthalb Jahren.

Der Handel mit Aktien wird für die Börsen tendenziell immer unattraktiver, das gilt vor allem in den USA. NYSE und Nasdaq vereinen teilweise nur noch rund 20% des Handels mit Aktien auf sich, die bei ihnen kotiert sind. Der übrige Handel mit den betreffenden Titeln findet an rund einem Dutzend alternativen Handelsplattformen für Aktien oder ausserbörslich statt. Das Geschäft mit den Kotierungen trägt bei beiden Börsen inzwischen mit etwa 20% zu den Erlösen bei und ist zudem sehr prestigeträchtig. Daher ist hinter den Kulissen offenbar ein grosser Kampf um die attraktivsten Börsengänge entbrannt, wobei sich die Kontrahenten dem Vernehmen nach nicht zu schade sind, auf die Fehler des anderen zu verweisen. So wird im Hinblick auf die Nasdaq gern darauf aufmerksam gemacht, dass die Firma zum vermasselten Börsengang von Facebook beigetragen hat, weil es technische Probleme gab. Umgekehrt wird mit Blick auf die NYSE gern an den Flash-Crash erinnert, bei dem der Dow Jones innert Minuten um 10% abstürzte.

Traditionell gingen früher Technologie- und Internetunternehmen an die Nasdaq. Von 2001 bis 2010 vermeldete sie in diesem Segment laut dem Datenanbieter Bloomberg rund 260 Neulinge, während die NYSE nur auf rund ein Drittel davon kam. Seit 2011 ist die NYSE mit 50 Kotierungen (u. a. Linkedin, Pandora Media und Yelp) jedoch fast gleichauf mit den 55 der Nasdaq (u. a. Facebook, Groupon). Wenngleich das Volumen dieser Neulinge mit 26 Mrd. $ zu 9 Mrd. $ noch klar für die Nasdaq spricht, verliert sie doch im Technologie-Segment klar ihren Vorsprung vor der NYSE.

Zürich, den 16. Oktober 2013


Neue Präsidentin der US-Notenbank

anet Yellen muss mit Feuertaufe rechnen

Wenn Janet Yellen am 1. Februar ihr Amt antritt, dürfte sie kaum Zeit zur Eingewöhnung haben. Dafür sprechen das derzeit schwierige geldpolitische Umfeld sowie historische Erfahrungen bei den Wechseln an der Spitze der US-Notenbank. Jedoch benötigt die designierte Präsidentin wohl kaum Eingewöhnungszeit, denn sie verbrachte den Grossteil ihrer Karriere bei Notenbanken und ist seit 2010 Vizevorsitzende des Fed.

Die Bank Julius Bär kam in einer Analyse zum vergangenen Wechsel auf dem Chefsessel der US-Notenbank im Jahr 2006 zu dem Ergebnis, dass die Finanzmärkte rund um die letzten zwölf Chefwechsel seit der Fed-Gründung am 23. Dezember 1913 sehr volatil waren. Dies sei angesichts der mit einem neuen Amtsinhaber verbundenen Unsicherheit verständlich. Zudem wurde in den letzten 43 Jahren jeder neue Präsident der US-Notenbank kurz nach der Inthronisation mit einer Krise konfrontiert. Anno 1970 kam es unmittelbar nach Amtsantritt von Arthur F. Burns zu Turbulenzen am Devisenmarkt. Diese führten letztlich zum Ende des Bretton-Woods-Systems, dem damaligen Währungssystem mit festen Wechselkurs-Bandbreiten und dem Dollar als Ankerwährung.

Im Jahr 1978 ereignete sich wenige Monate nach der Übernahme des Vorsitzes der Federal Reserve durch G. William Miller ein Absturz am Bondmarkt infolge der damals grassierenden hohen Inflation. Und 1987 kollabierte der Aktienmarkt nur wenige Wochen nach dem Amtsantritt von Alan Greenspan am 11. August. Am «schwarzen Montag» vom 19. Oktober fiel der Dow Jones um sagenhafte 22,6%. Dies ist der grösste je verzeichnete prozentuale Verlust des «Dow».

Auch beim Amtsantritt von Ben Bernanke, der Greenspan Anfang 2006 ablöste, verwiesen altgedienter Beobachter auf die historischen Erfahrungen nach einem Wechsel der Präsidentschaft der US-Notenbank. Neue Fed-Präsidenten, so hiess es, würden von den Marktteilnehmern schnell getestet. Als Ben Bernanke das Ruder übernahm, herrschte in der Finanzwelt allerdings eitel Sonnenschein. Die Aktienmärkte boomten, und fast niemand konnte sich vorstellen, dass bereits dunkle Wolken am Horizont heraufzogen. Doch 2007 begann mit dem Kollaps des amerikanischen Subprime-Marktes die bis heute anhaltende Finanzkrise.

Sie wurde von Zentralbankern ebenfalls nicht vorhergesehen. Das gilt auch für Janet Yellen, wie sie selbst einmal einräumte. Zudem steht mit Yellen erneut eine Ökonomin an der Spitze des Fed, die praktisch keine Erfahrungen in der Privatwirtschaft hat, sondern eine rein akademische Karriere absolvierte. Ihr fällt nun die schwierige Aufgabe zu, die ultraexpansive Geldpolitik der letzten Jahre zurückzufahren, ohne dass es zu grösseren Turbulenzen am Anleihenmarkt oder Crashs an den Aktienbörsen kommt. Dies dürfte eine kaum lösbare Aufgabe werden.

Zürich, den 12. Oktober 2013


Kampf der Handelsplattformen

Schweizer Börse verliert unangenehm viel Marktanteil

Die Schweizer Börse steht unter Druck. Sie verliert weiter Marktanteile im Handel mit eigenen Aktien an andere Handelsplattformen - und langsam wird die Lage unangenehm. Inzwischen kommt sie zum Teil nur noch knapp über die Marke von 60%, die intern offenbar als kritische Schwelle angesehen wird. Es stellt sich nicht nur die Frage der Profitabilität, sondern auch, wie lange eine Börse noch der Referenzmarkt für den Handel mit den bei ihr kotierten Aktien ist.

Die einstigen Börsen-Monopolisten wie etwa SIX, Deutsche Börse, Euronext oder London Stock Exchange sind inzwischen allesamt massivem Wettbewerb durch alternative Handelsplattformen (MTF) und Banken ausgesetzt. In Europa konnten die Börsenbetreiber zwar in den vergangenen Jahren den Marktanteil bei knapp 70% stabilisieren, doch die SIX musste im Sommer einen harten Schlag hinnehmen. Während zuvor der Anteil im Handel mit Schweizer Aktien, wie z. B. Nestlé, Novartis und ABB, gemäss Beobachtern zwischen 65% und 70% schwankte, ist er nun auf 60% bis 65% abgerutscht. Die SIX will keine Monatsangaben machen, räumt aber ein, dass im Sommer das Volumen niedrig gewesen sei, wovon in der Regel die MTF profitieren würden. Seit Anfang Jahr liege der Marktanteil im Durchschnitt bei rund 67%. Vielen Kunden ist die SIX zu teuer. So geben Schweizer Grossbanken schon lange viel weniger als die Hälfte der Transaktionen an die SIX.

Über den jüngsten Einbruch darf gerätselt werden, da sich die SIX bedeckt hält. Beobachter meinen, es sei wahrscheinlich, dass mehrere Hochfrequenzhändler ihre Transaktions-Algorithmen geändert hätten und nun die SIX weniger oder gar nicht mehr nutzten. Möglich wäre auch eine Änderung des Hedgings von ETF. Beide Gruppen achten stark auf die Preise und wandern schnell an die günstigeren MTF ab. Die alternativen Plattformen haben allerdings einen grossen Wettbewerbsvorteil, da sie sehr viel weniger reguliert sind und somit auch viel weniger Auflagen erfüllen müssen.

Zürich, den 9. Oktober 2013


Autoersatzteile

Sensoren machen viele Bagatellschäden exorbitant teuer

Welcher Autofahrer kennt das nicht? Auch kleinste Reparaturen oder auch nur Änderungswünsche können enorm ins Geld gehen. So verlangt manche Zürcher BMW-Garage für das Abstellen des nervigen Warnsignals, das stets dann ertönt, wenn der Sicherheitsgurt nicht angelegt ist, satte 200 Fr. Nicht nur viele Autohersteller kämpfen um die Profitabilität, sondern auch ihre hauseigenen und externen Händler sowie Werkstätten. Da kommen die vergleichsweise guten Margen bei Reparaturen, Originalersatzteilen oder Dienstleistungen gerade recht.

Besonders ärgerlich ist in diesem Zusammenhang, dass viele Bagatellschäden, die normalerweise noch einigermassen «billig» zu reparieren wären, inzwischen unfassbar teuer sein können. Dies liegt an den zahlreichen Sensoren, die rund um das Auto verteilt sind und von denen es vor allem bei Neuwagen und Premium-Fahrzeugen immer mehr gibt. Sie messen den Abstand nach hinten und zur Seite beim Parkieren, überwachen den toten Winkel beim Spurwechsel und vieles mehr. Ein Luxuspaket für den Fahrer bietet der adaptive Tempomat, bei dessen Einsatz der Fahrer auf der Autobahn nur noch lenken muss. Den Abstand zum Vordermann regelt das Auto über die Sensoren selber. Solche Sensoren sind teuer, sie kosten nach Angaben des Touringclubs der Schweiz (TCS), die in einer Analyse des «K-Tipps» zitiert werden, zum Beispiel bei BMW 2550 Fr. und bei Honda sogar 4880 Fr. Häufig befinden sich derlei nützliche Helfer im Kühlergrill, in der Stossstange oder irgendwo seitlich am Fahrzeug. Kommt es dann zum Auffahrunfall oder streift der Fahrer mit dem Auto ein Hindernis, sind die Sensoren schnell defekt.

Für viele Hersteller scheint das ein willkommenes Zusatzgeschäft zu sein, können sie die Sensoren doch günstig en gros einkaufen. Doch nicht alle Autobauer ticken so. Man kann die Sensoren auch besser schützen oder gleich an weniger heiklen Stellen anbringen, etwa hinter der Windschutzscheibe. Das spart den Kunden viel Ärger und Geld.

Zürich, den 7. Oktober 2013


Gelassene Börsenreaktionen

Der Arbeitsmarkt und das Fed werden den Shutdown verdängen

Die oft so aufgeregten Teilnehmer an den Aktienmärkten haben am Dienstag gelassen auf die Eskalation des Haushaltsstreits in den USA und den damit verbundenen Shutdown der Verwaltung reagiert. Die Indizes legten gar zu. Dies dürfte vor allem drei Ursachen haben.

Erstens wurde die bereits im Vorfeld sehr wahrscheinlich erscheinende Schliessung der Verwaltung in den vergangenen Tagen schon in die Kurse eingearbeitet. Zweitens sind die unmittelbaren negativen realwirtschaftlichen Folgen des Shutdown wohl überschaubar, solange es nicht in den kommenden Wochen zu einer wirklichen Zahlungsunfähigkeit der USA kommt. Und drittens weiss man aus den Erfahrungen der Vergangenheit, dass die Reaktionen an der Börse meist gering sind. Der letzte Shutdown des Jahres 1996 ist schon lange her, doch von 1976 bis 1987 kam es fast jedes Jahr zu einer Schliessung der Verwaltung – manchmal sogar zwei- (1984) oder dreimal (1977) in einem Jahr. Die Stimmungs-Spezialisten der amerikanischen Website Sentimenttrader.com haben die Folgen für die Aktienmärkte analysiert. Danach betrug die durchschnittliche Performance des S&P-500-Indexes während der letzten 17 Shutdowns seit 1976, den gegenwärtigen nicht mitgerechnet, in der Woche vor der Schliessung 0,3%, am Tag nach der Schliessung –0,3% und fünf Tage danach –0,2%. Das sind keine Zahlen, die einen Anleger nervös machen müssten, zumal der grösste Tagesverlust nach dem Shutdown nur –1,9% betrug (1977) und der grösste Wochenverlust lediglich –3,2% war (1978). Dagegen betrug der stärkste Wochengewinn stattliche 7,4%.

Auch heuer wird sich die Aufmerksamkeit vermutlich bald wieder vom politischen aufs wirtschaftliche Geschehen konzentrieren. Am Freitag erscheint der monatliche Arbeitsmarktbericht, und kommende Woche wird das Protokoll der jüngsten Sitzung der US-Notenbank (Fed) veröffentlicht. Spätestens dann dürfte die wichtigste Frage wieder lauten, ob und wann die Notenbanker die Liquiditätszufuhr in die Finanzmärkte drosseln werden.

Zürich, den 1. Oktober 2013


Finanzmarktregulierung

Die schwierige Umsetzung eines G-20-Beschlusses

Das Treffen der G-20-Staaten im September 2009 in Pittsburg war ein Schlüsselereignis in der Finanzmarktregulierung. Unter dem Eindruck der Pleite von Lehman Brothers und ihrer Folgen beschlossen die Mitglieder, dass standardisierte Derivate, die bis dato ausserbörslich gehandelt wurden, in Zukunft über regulierte Börsen gehandelt und diese Transaktionen über regulierte Clearing-Häuser abgewickelt werden sollen. Durch die Verschiebung der Transaktionen vom undurchsichtigen ausserbörslichen Markt auf regulierte Börsen versprach sich die G-20 eine Reduktion der systemischen Risiken. Beschlossen sind derlei (sinnvolle) Massnahmen schnell, doch die Tücken liegen in der Umsetzung und beschäftigen die Marktteilnehmer oft viele Jahre.

Bei globalen Regulierungen liegt es auf der Hand, dass ein Top-down-Ansatz sinnvoll ist. Dieser hätte etwa ein koordiniertes Vorgehen der Staaten in Zusammenarbeit mit der Iosco, der globalen Vereinigung der Finanzaufsichtsbehörden, sein können. Stattdessen wurde ein Bottom-up-Ansatz gewählt. Viele Jurisdiktion wurstelten zuerst alleine vor sich hin. So kam es, dass die Umsetzung in den USA ein Teil der Dodd-Frank Act wurde, während sie in Europa in die Emir-Richtlinie einfloss. Dabei versuchten beide Seiten, durch eine lokale Umsetzung Fakten zu schaffen, um die eigenen Interessen und Vorstellungen durchzusetzen. Doch abweichende Lösungen in verschiedenen Rechtsgebieten schaffen die Gefahr von regulatorischer Arbitrage. Entsprechend monierte das Financial Stability Board bereits die Umsetzung und will das Ausnutzen von regulatorischen Unterschieden verhindern.

Das scheint vernünftig. Zwar wird dadurch der Wettbewerb um die beste Regulierung zwischen verschiedenen Jurisdiktionen reduziert. Doch ein global gleiches Spielfeld ermöglicht den Marktteilnehmern eine starke Reduktion der Kosten (z. B. nur noch ein Clearing-Haus statt fünf), und es ist die Basis für einen starken Wettbewerb der Marktteilnehmer untereinander - zum Nutzen der Kunden.

Zürich, den 27. September 2013


Nahrungsmittel-Spekulation

Totale Entkoppelung von Realität und Wahrnehmung

Realität und Wahrnehmung klaffen in vielen Bereichen im Finanzsektor auseinander. Oft siegen Unwissen und ideologische Verblendung über Erkenntnisse, welche die Wissenschaft liefert. Ein ewiges Beispiel dafür ist die geradezu als niederträchtig diffamierte Spekulation mit Nahrungsmitteln, weil diese die Preise nach oben (nach unten ist offenbar weniger schlimm) treibe und dadurch Menschen in armen Teilen der Welt hungern oder gar verhungern würden.

Entsprechend kam jüngst eine Umfrage der Gesellschaft Forsa im Auftrag der Hilfsorganisation Oxfam zu dem Ergebnis, dass 78% der befragten Deutschen wollen, dass Finanzinstitute die Spekulation mit Nahrungsmitteln beenden. Bei den 30- bis 49-Jährigen lag die Quote gar bei 83%. Das Ergebnis erschüttert besonders, weil die «Fakten» eine andere Sprache sprechen. Es ist weitherum kaum bestritten, dass Spekulation an den Terminmärkten für Rohstoffe wie Weizen, Mais oder Reis nicht in die eine oder andere Richtung preistreibend wirkt. Dies gilt zum Teil sogar für das Lager der bei diesem Thema oft äusserst kritischen Nichtregierungsorganisationen. Für jeden Marktteilnehmer der auf steigende Preise setzt, gibt es einen anderen, der auf fallende wettet. Die Richtung der Preisentwicklung wird nämlich von Angebot und Nachfrage getrieben, die unter anderem wiederum durch Handelsbarrieren oder Wetterereignisse wie Dürren getrieben werden kann. Ferner ist höchst umstritten, ob Anlageprodukte, die tendenziell auf steigende Preise setzen, wie gewisse Agrarfonds, einen preistreibenden Effekt haben. Die meisten seriösen Studien scheinen dies zu widerlegen.

Der Grad der öffentlichen Fehlwahrnehmung bzw. Verblendung ist inzwischen so hoch, dass in Deutschland Institute wie die Commerzbank und manche Landesbanken die Finger von solchen Produkten lassen. Statt für ihre Sache einzustehen, werfen sie kleinlaut lieber die Flinte ins Korn. Damit ist niemandem geholfen, doch die Vielfalt des Marktes wird um nützliche Produkte beschnitten.

Zürich, den 30. August 2013